华尔街投行花旗与伯恩斯坦近日先后发布报告，就美国《清晰法案》（Clarity Act）草案中限制稳定币奖励的条款作出解读。两家机构均认为，该条款虽对Circle（CRCL）旗下USDC构成一定影响，但远未达到根本性威胁的程度，市场周二因恐慌引发的抛售可能反应过度。
法案细节：奖励限制非针对发行商
根据最新曝光的草案文本，法案并非全面禁止稳定币奖励，而是禁止对被动持有的稳定币余额支付收益，同时允许基于交易或支付活动的活动奖励。花旗分析师Peter Christiansen在报告中指出：“我们视这一发展为潜在的（但不必然）规模增长障碍，而非投资逻辑的终结者。”他解释称，法案中对奖励项目的定义非常狭窄，只要不模仿银行存款利息，依然可以实施。
更重要的是，对第三方奖励的更广泛禁令不会直接影响Circle的净收入。花旗认为，Circle目前已经将其大部分储备收益传递给Coinbase（COIN）等分销合作伙伴，因此奖励限制主要影响的是分发平台而非发行商本身。这一判断与伯恩斯坦的观点不谋而合。
市场误读：Circle股价暴跌20%后获分析师力挺
周二，Circle股价下跌约20%，市场担忧法案将削弱USDC的吸引力并打击收益率类加密产品的需求。然而，伯恩斯坦分析师Gautam Chhugani带队发布的报告直言，这是市场对草案的误读。“投资者混淆了谁赚取收益和谁分发收益，”报告写道。Circle赚取的是USDC储备资产的收益，而Coinbase等平台才将部分收益传递给用户——这正是法案拟限制的对象。
伯恩斯坦指出，该草案可能迫使Coinbase的约3.5%年化USDC收益产品进行结构调整，但对Circle的商业模式毫无影响。“Circle本身不向持有者支付收益，其在2025财年通过储备收益获得了26.4亿美元收入。”报告强调，USDC的快速增长（从两年内的约300亿美元增至800亿美元）主要由交易、支付和抵押品需求驱动，而非收益激励。
花旗同样认为，虽然奖励限制可能在短期内抑制持有USDC的激励，但不会改变其作为支付工具而非证券的本质。“我们仍然维持观点：稳定币交易量才是采用率的关键指标，而非流通量。”花旗对Circle股票维持高风险评级，目标价243美元，而当前股价仅约100美元。
Coinbase私下抗议，但未公开反对法案
值得注意的是，知情人士透露，Coinbase在与参议院工作人员的私下沟通中表达了不满，认为最新的妥协版本损害了其利益，但公司至今未公开反对该法案。这反映出加密行业在监管博弈中的复杂立场：一方面希望政策明确，另一方面又担心过度限制损害商业创新。
市场影响分析：短期扰动难改长期趋势
综合两大投行的观点，美国监管环境对稳定币收益的限制更多是“手术刀式”的精准打击——针对的是以收益吸引用户的分发平台，而非底层资产发行商。对于USDC而言，真正的价值锚点在于其作为链上流动性工具和支付媒介的实用性，而非收益率。花旗预计，如果奖励限制最终落地，USDC的流通量可能阶段性下降，但交易量增长将持续。
此外，Tether近期释放的全面接受四大审计以及进军美国市场的信号，给稳定币市场增添了新的竞争变量。但伯恩斯坦强调，在合规性和透明度的赛道上，Circle依然拥有先发优势——其储备资产定期披露且全部为短期国债和现金，而Tether的审计进程尚未最终落地。
长远来看，市场结构法案若通过，将为稳定币提供清晰的分类框架，消除证券/非证券的模糊地带。尽管短期阵痛难免，但对于真正致力于支付和结算场景的稳定币项目，政策明朗化反而有助于吸引机构用户。投资者需区分“持有USDC的收益”与“使用USDC的效率”，后者才是驱动长期扩容的核心动力。