美国参议院未能推动 CLARITY 法案继续前进后，数字资产行业等待已久的成文框架并没有落地，但监管层的动作很快跟上。
CoinDesk 每周面向财务顾问的专栏《Crypto for Advisors》刊文称，9 月 15 日，美国参议院原本有机会为数字资产建立更完整的规则框架，但 CLARITY 法案未能推进。这意味着，围绕代币化货币、股票、债券、契据和其他资产，以及相关交易所、经纪商、发行方和中介机构的全面立法安排，仍需继续等待。
法案未过，监管先给出临时路径
文章作者、CMCC Global Capital Markets 首席执行官 Alex Tapscott 认为，国会没有给出立法层面的明确规则，但监管机构打开了一扇窗口。
在 CLARITY 法案未能推进仅两天后，美国证券交易委员会（SEC）就发布了“创新豁免”，允许部分交易场所利用自动化做市商和流动性池，在链上交易代币化的美国上市股票。SEC 主席 Paul Atkins 将其称为通往“持久性规则制定”的一座桥梁。
美国商品期货交易委员会（CFTC）也在同步移除一些实际操作层面的障碍，包括向部分软件提供商提供宽免，并更新与代币化投资和基于区块链的记录保存有关的指引。
Tapscott 在文中写道，国会没有把桥建起来，监管者已经开始自己铺木板。现在的问题是，监管明确性是否能替代立法明确性，以及这种替代能持续多久。
作者观点：行业已有技术和产品，缺的是规则环境
Tapscott 认为，新技术要实现大规模采用，通常需要三项条件：可用的技术、用户真正需要的产品，以及允许企业建设业务的监管环境。按他的说法，加密行业越来越具备前两项，而监管机构正在尝试补上第三项。
他举例称，Solana 的处理能力可以承载与股票、固定收益和外汇市场总和相当的交易量；而 Hyperliquid 这类提供实时、全年无休交易的平台，已经开始切入传统大宗商品期货市场。
在产品层面，他认为稳定币是加密行业第一个真正打开市场的应用，但不会是最后一个。文章提到，当用户开始使用数字货币后，下一步往往就是寻找保存、赚取收益和投资这笔资金的方式。代币化股票和债券，以及更便捷、易接入的链上市场，被认为可以承接这一需求。文中还提到，围绕数字资产展开的 agentic commerce 也可能带来很大上行空间。
不过，Tapscott 同时强调，监管许可和立法确定性并不是一回事。监管机构可以告诉企业今天可以做什么，但立法才能在更大程度上防止未来某一届政府改变方向。对于计划投入数十亿美元建设、且回收周期可能长达 10 年的银行、交易所或资管机构而言，这一区别尤其重要。
未来两年的窗口期
在 Tapscott 看来，接下来两年能完成多少实际建设，将是关键。
他认为，行业有机会先把事实做出来：推出消费者真正会使用的产品，建设金融机构依赖的基础设施，形成能够雇佣人员、投入资本的业务，并建立比旧模式运行更好的市场。
如果区块链更深地嵌入实体经济，无论未来是民主党还是共和党政府，想要把时钟拨回去都会更难。
但他也提醒，这个窗口同样可能被浪费。如果加密行业继续追逐过去周期中那些短期收益，或者继续把技术政治化、疏远意见不同的人，这一历史性的经济机会也可能失去。
文章点名提到，Stripe、Circle、Robinhood 等创新者不太可能等待。对于传统金融机构来说，选择会更难：是等国会给出他们更想要的确定性，还是在当前监管机构提供的确定性之下先行推进。
Tapscott 的结论是，CLARITY 没有实现，但某种形式的“明确性”已经开始出现。窗口已经打开，行业应尽可能推进有用的创新和产品。
SEC 五年“创新豁免”具体改变了什么
在栏目“Ask an Expert”中，ML Tech 首席执行官 Leo Mindyuk 回答了有关代币化股票的几个问题。
对于“在 CLARITY 搁浅后，SEC 的五年‘创新豁免’改变了什么”这一问题，Mindyuk 表示，SEC 已经为符合条件的代币化美国上市股票开辟了一条链上交易路径，这些产品可通过自动化流动性池进行交易。
他指出，符合条件的交易场所不必注册为交易所，部分流动性提供者在特定覆盖活动中也获得了交易商注册宽免。相关交易仅限完成身份验证的参与者。该命令在参议院程序性投票未能推进 CLARITY 两天后发布。
不过，这项安排的覆盖范围仍比拟议中的立法更窄。Mindyuk 说，它允许在 SEC 现有权限下发展一种特定的市场模式。
这项测试本身也被有意控制在有限范围内。交易量被限制在每只股票正常成交量中的一小部分，且不允许使用保证金。相关宽免持续 5 年，但 SEC 可以修改其中条款或持续时间。
他建议，财务顾问应把这视为一次有限市场测试，并要求看到证据，证明相关产品在客户实际交易规模下确实改善了可得性或执行效果。
客户买入“代币化股票”后，真正持有什么
对于“如果客户买的是‘代币化股票’，他们实际拥有什么”这一问题，Mindyuk 表示，一些被宣传为“代币化股票”的产品，只是让持有人获得与股票回报挂钩的合成敞口，并不附带股东权利。即便支付方式模仿分红，也不意味着持有人就是股东。
他说，SEC 新豁免实际上给出了一套有参考意义的测试标准。若要在这些交易场所交易，相关代币必须附带与底层股票相同的权利，包括相同的分红、相同的投票权，以及公司进入清算时对公司资产的相同请求权。仅有合成敞口的产品不符合条件。
如果第三方在公司未参与的情况下对一家公司的股票进行代币化，该第三方必须向持有人交付委托投票材料。与此同时，公司还将获得 30 天通知期，并有权阻止该代币在该场所交易。
Mindyuk 建议顾问仔细阅读界定客户权利的文件，核实分红和投票权究竟如何传递给客户，并辨别代币代表的是直接所有权、由托管机构持有股票所对应的间接权益，还是仅仅与股票回报挂钩的合同请求权。
他认为，最重要的一点，是弄清楚一旦代币化服务提供方失败，客户究竟能主张什么权利。客户是否以股东身份记录在过户代理机构处，还是只是持有对托管人或特殊目的载体的债权，这一点不能含糊。
在配置前，顾问还应测试哪些环节
对于“确认权利后，在配置前还应测试什么”，Mindyuk 表示，他会把代币化股票与传统股票放在客户真实交易规模下直接比较，并把费用和价格冲击计算在内。
他还建议检查在压力情境下，代币化产品与传统股票之间的价格偏离。在流动性池中，显示价格只是起点，一笔订单可能通过改变池子内资产余额来推动价格变化。因此，谁在提供流动性，以及这些流动性能否在波动时期持续存在，都是需要核查的问题。
除此之外，他还建议审查托管安排、转让限制，以及一旦交易场所关闭或代币化安排结束时，文件所载明的退出流程。
在他看来，顾问应要求看到具体收益，例如更好的市场可得性、更低的总交易成本，或者更快到账的结算效率。只有当这些收益足以覆盖新增的操作风险，并且符合客户投资目标时，相关配置才有成立基础。
文末列出的三项行业进展
这篇通讯最后还列出三项简讯：
- 英国金融行为监管局（FCA）开放其加密业务授权申请入口。企业需在 2027 年 2 月 28 日前申请涵盖稳定币发行、交易、托管和质押的许可，完整制度将在 2027 年 10 月启动。
- Morgan Stanley 设立 Digital Asset Lab，用于测试稳定币、代币化和 DeFi 应用，为员工提供一个专门设施，在不影响银行核心系统的情况下探索区块链技术。
- Robinhood 将为部分美国股票和 ETF 提供周末交易服务，这是其在 2023 年推出 24 Hour Market 之后，补上的剩余交易时段。