CMS 联创：最有效的牛市配置，正在变成最拥挤的交易
CMS Holdings 联合创始人、前 Circle Trade 负责人 Dan Matuszewski 在 2026 年 9 月 15 日播出的 The Rollup 播客中表示，他认可本轮牛市里「杠铃」式配置的有效性：一端是与宏观高度相关的价值存储资产，另一端是能够持续产生现金流、并通过回购或分红把收益返还给持有者的链上业务。
不过，他同时给出警告：这套逻辑已经被市场反复讲述，拥挤本身正在成为最大风险。Dan 说，「这已经被所有人重复成同一个叙事了。不代表错，但一旦大家都挤在同一个投资逻辑里，优势就被挤没了。」
这期节目由 The Rollup 团队主持，整理与编译来自深潮 TechFlow。Dan 也在节目相关说明中提到，CMS 对 BTC、ETH、ZEC、HYPE、Monad、Chainlink 等多个标的有持仓或投资，节目内容为其个人判断，不构成投资建议。
CPI 发布日的市场反应：恐惧先交易，事件落地后未必更差
节目播出当天恰逢 CPI 数据公布。Dan 形容这次数据「热，但没想象中那么热」，市场因此松了一口气。
他认为，宏观数据主导的真空期往往最难处理，因为交易者会被自己并不具备优势的信息牵着走，市场也会围绕这些外部变量高度紧张。按他的说法，接下来的选举周期还会持续占据头条，外部驱动因素会在一段时间内继续主导市场。
Dan 还提到，过去常见的是「买预期，卖事实」，现在更像是反向的恐惧交易：利空在事件发生前就被提前透支，等事件真正落地时，结果往往没有原先担心的那么糟，价格反而可能上行。真正压住市场的，是事件落地前的恐惧。
旧信号失灵后，他更看重未平仓量与强势资产篮子
在情绪指标上，Dan 认为资金费率不像过去那样有效。他回顾称，在 BitMEX 一家独大的时期，费率为负时做多、年化超过 30% 时做空，曾经是相对直接的信号。
但在当前环境里，他更关注整体未平仓量的结构变化。按他的说法，一旦山寨币总未平仓量超过比特币，就意味着投机环境发生切换，资金开始流向更高贝塔的方向寻找超额收益，这比单看资金费率更适合当下。
除了衍生品数据，他还会看两个代理指标。第一是持续跑赢的资产篮子，例如 HYPE、NEAR、ZEC、Fartcoin。如果这些标的在回调时仍然有人逢低买入、相对强度还在，就说明资金仍在流入。第二是股市，因为在他看来，短期内加密市场仍然由股市驱动。
为什么加密市场难以自我支撑
对于「为什么加密市场自己撑不起来」这个问题，Dan 的回答很直接：加密市场内部没有足够独立的资金流。
他说，市场里没有大量新基金持续募资，也没有大量新钱稳定进场，散户来得快、去得也快，已经很久没有看到持续净流入。在这种情况下，加密市场无法形成真正意义上的「自支撑」。如果股市下跌 10%，单靠加密市场自身的流入，接不住这样的冲击。
他还提到 DAT，也就是数字资产财库公司。Dan 认为，如果市场能够稳住，这类公司理论上应该随着市场上涨体现出贝塔；但它们在下跌时同样有贝塔，因此更有意义的信号不是单纯上涨，而是先经历盘整，再在持续募资并买入底层资产的过程中开始出现溢价交易。
Tom Lee 的「10 天法则」：关键不是抄底，而是留在场内
节目中，主持人提到 Tom Lee 的「10 天法则」：自 2014 年以来，每年表现最好的 10 天贡献了市场 162% 的回报，而其余 355 天平均每年下跌 14%。
Dan 表示，他完全认同这个框架。对他来说，结论不是去精确抓底，而是应该始终在场、持有资产。市场的大部分收益都来自极少数几个交易日，很多人最终心态失衡，不是因为判断错了方向，而是因为根本没有参与到那几天。
他的表述是，长期来看，坐在手上、持有资产，比试图交易每一次独立波动更重要。
杠铃组合：一端是硬通货，一端是链上「印钞机」
在节目里，主持人回顾了他们自己的仓位调整：去年底曾提前减仓，承受了约 20% 的回撤，但也避开了最糟糕的一段。之后，他们逐步形成了一套组合框架，认为本轮牛市最有效的打法是「杠铃」。Dan 对这个框架表示认同。
这套组合的一端，是与宏观高度相关的价值存储资产，包括 BTC、ZEC、黄金，也可以把 ETH 放进去。主持人举例称，在 CPI 偏热的那天，BTC 直接上涨约 10%，ZEC 暴涨，这一侧对应的是法币贬值交易。
另一端，则是那些能够持续产生现金流、并把钱返还给持有者的链上业务，例如 HYPE 这类资产。主持人提到，他们早期就在 HYPE、ZEC、Venice 建仓，其中不少仓位至今仍在持有。按他们的做法，现货建仓阶段主要买这两类资产，到了更偏投机的阶段，再考虑减仓。
Dan 的补充只有一个重点：警惕拥挤。
拥挤交易的风险：加密市场是「被围起来的资金池」
当主持人追问，这种拥挤更像周期中段还是后段时，Dan 没有给出明确时点判断，但给出了一段历史类比。
他提到，2021 年时，几乎所有人都把「那篮子」资产视为未来，随后市场经历暴力去杠杆。Solana 后来回来了，但另外三分之二的仓位基本归零。
Dan 认为，加密市场和股市的一个关键区别在于，股市背后有结构性、持续性的资金流入，例如美国整套退休金体系都依赖资金不断流入股市；而加密市场不是这样。这个资产类别会随着资金流入和流出整体膨胀或收缩，更像一个「被围起来的资金池」。
因此，一旦所有人都挤在同一类交易里，而市场整体又开始收缩，最拥挤的标的往往跌得最狠。
对于是否应该转向「第二梯队」尚未上涨的资产，Dan 认为这很危险。虽然从逻辑上说，当第一梯队涨幅过大，资金可能会外溢到还没启动的标的，例如 Lighter、Hyperliquid，但这本质上是在赌下一笔边际资金会流向哪里。他不建议这样做。按他的说法，当这种轮动越来越频繁，本身就是周期越来越靠后的信号。
下一个边际买家：加密原生建仓过半，机构仍在门外
谈到后续资金来源时，Dan 先提醒不要被 Crypto Twitter 的声量误导。他说，自己做过 4、5 年场外柜台，也经历过 2017 年那轮最猛烈的牛市，很清楚很多根本不在社交媒体上发声的人，实际调动的资金规模远超日常看到的高曝光成交。
在机构采用方面，他的判断相当克制。Dan 说：「说有任何大型机构真的把这类资产放上资产负债表，目前基本还是个笑话。除了 IBIT，几乎没有。」
他认为，传统大资金方还没有真正进场，唯一真正突破这道门槛的是 BTC。但这也意味着，后面仍有很长时间的顺风，资金进入会是一个持续多年的慢变量。
对于「下一个边际买家」的排序，Dan 给出的顺序是：
- 加密原生资金和流动性基金，仍在 FOMO 式建仓，他估计大约完成了一半；
- 通过 ETF 做配置的高净值个人；
- 华尔街更大的机构资金；
- 最后才是受 FOMO 和社交交易驱动的散户，而不是所谓「恐龙币」买家。
ETH、Solana 与 L1 的价值：原生资产的「货币性」
在 L1 估值逻辑上，Dan 试图把问题说得更直接：这些公链原生资产之所以能积累价值，是因为它们会在各自系统内部变得「有用」。
他举了几个例子。BNB 的价值与 IEO 相关，因为用户需要使用 BNB；ETH 的价值路径是从 ICO 延伸到 DeFi，成为系统内的基础资产；Solana 则在 Meme 交易中扮演储备货币角色，大量资产被锁在池子里。Dan 认为，这些 L1 的共同点，是拥有足够大的「表面积」，让原生资产在系统中变得极其有用，投资者真正买入的也是这种属性。
主持人随后表示，这样的解释让他对 ETH 极度看涨，因为「它们有价值是有原因的」。Dan 回应称，他完全同意，只是此前没有把这套逻辑说清楚。
谈到 Monad 时，Dan 表示看好，原因在于团队会持续迭代，直到为代币找到价值捕获机制，而且会一直迭代下去。对他来说，Monad 的唯一风险是，在做成之前钱先烧光。
他把这一逻辑也延伸到其他 L1 和 L2：风险通常只有两种，要么创始人厌倦了，不再继续；要么项目真的没钱了。至于 Solana 的长期价值主张，在他看来，很大程度上来自 Anatoly Yakovenko 仍在持续迭代。
ETH 的「身份危机」与基础设施项目的生存问题
主持人提出，ETH 似乎因为过于强调去中心化，不愿意亲自下场挑选赢家。Dan 认可这一点，并认为这反而伤害了 ETH。
他拿 Hyperliquid 做对比，称市场对中心化的接受度已经明显提高，即便 Hyperliquid 只有 24 个节点，很多人也觉得可以接受。
在 Dan 看来，ETH 的「身份危机」在于，它最早搭建了很多东西，但后来并没有真正形成足够强的使用，于是生态开始转向稳定币、代币化资产、永续合约、预测市场，而这些方向几乎都诞生于那场「身份危机」。
他还谈到基础设施层项目的处境，例如跨链桥、ZK、意图类项目，市值在 5000 万到 1.5 亿美元之间、又不赚钱的那一批，能不能活下来，取决于团队是否愿意持续转型。他举的例子是 Ondo，从无常损失对冲很快转向 RWA。
Dan 看好代币化股票：规模会超过稳定币
对于代币化股票，Dan 的态度非常明确。他反对把 Meme 和股票在 Robinhood 上简单拼接，认为那样会让加密行业在刚进入传统金融体系时显得不够成熟；但他同时强调，代币化股票本身会「一路向北很多年」，而且在他看来，规模会超过稳定币。
他给出的理由不是交易便利。Dan 说，对很多美国本土投资者来说，直接开券商账户就能买股票，代币化并不构成额外吸引力。真正的需求来自全球大量无法直接买到美股的人群。这一点和 Tether 类似：有些人会觉得自己直接用 Venmo 就行，但世界上确实有大量人想持有美元却做不到；同样，想买英伟达却因为各种原因买不到的人，比很多人想象得更多。
在这种背景下，把股票代币化、变成无记名资产，会释放出很强的吸引力。Dan 认为，这对美国公司也有利，因为它等于凭空打开了一个新的全球资本基础，而且不需要让出治理权。
当主持人把这一逻辑概括为「出口财富创造」时，Dan 表示认同。他说，美国过去出口的是美元，现在连金融市场本身也可以成为出口品。节目中还提到，中国版标普 500 在过去 20 年基本走平，而持有美国公司则是复利机器。基于这一判断，Dan 认为代币化股票会把美国公司的全球资本基础进一步打开，规模会超过稳定币。
不过，节目也提到一个现实问题：Robinhood 链上线后交易量低迷，可持续性仍有疑问。
350 亿美元链上代币化资产，谁先受益
主持人提到，目前链上代币化资产规模为 350 亿美元，并追问谁会是受益者。Dan 的回答是，这确实是大钱会去的方向，但在早期阶段，答案并不清晰。
他认为，最先受益的可能包括承载这些资产的 L1、预言机项目，例如 Chainlink，以及部分发行方，其中有些已经上市、可以直接投资。
Dan 还提到，当前真正吃到「合法化」红利的，是那些进入过 CFTC 创新咨询委员会、并被 Trump 点名的公司，例如 Hyperliquid。
从更大的框架看，如果未来有数万亿美元资产上链，包括稳定币、短期国债、货币基金和股票，L1 也可能再次受益，因为链上的业务量会增加，TVL、手续费、盈利和回购都可能随之上升。只是问题始终没变：谁能跑赢。
社交交易与 Meme：替代的是博彩，不是投资
在节目的最后一部分，主持人提到，自己曾给几个体育博彩玩家朋友每人发了 400 到 500 美元的 Meme 代币，其中有人账户已经涨了 3 到 4 倍。他给这些朋友设定的规则是：不追加本金、持续卖出、保留一部分待涨仓位、把小市值获利轮换到高市值资产打底，并把它当成一个组合，而不是一次性下注。
Dan 对此的判断是，社交交易本质上蚕食的是别处已经存在的赌博形式，包括体育博彩、赌场，甚至很多永续合约交易本身也是赌博。它更像这些游戏的替代品，而不是投资行为。
他提到，FOMO 和 Pump.fun 的抽水更重，但中奖概率可能比体育博彩高一点，更接近彩票或互助投注。无论是哪一种，参与者都应该预期自己会亏钱，区别只是抽水高低不同。
Dan 的核心提醒：别把有效策略当成永远安全的共识
整场讨论里，Dan 没有否定 BTC、ETH、ZEC、HYPE、Solana 或代币化股票这些叙事本身。他真正反复强调的是，市场里最有效的逻辑，一旦变成所有人都在重复的共识，风险就会从「方向错了」转向「交易太挤」。
在他的框架里，当前更值得警惕的，不是某个单一资产突然失去故事，而是越来越多资金集中在同一套「硬通货 + 链上现金流」的牛市模板里。当加密市场这个封闭资金池开始收缩时，最拥挤的仓位往往最先承压。