Coinbase 在 7 月 30 日美股收盘后发布 2026 年第二季度财报。公司股票当天常规交易时段收于 163.55 美元，涨 2.16%，财报公布后盘后跌至 153 美元附近，跌幅超过 6%。
这份财报里，最先引发市场反应的是亏损幅度。Coinbase 当季每股亏损 1.36 美元，而分析师此前预期接近盈亏平衡，为每股亏损 0.01 美元。总营收为 12.2 亿美元，也低于华尔街 12.9 亿至 13.5 亿美元的预期区间。这已经是 Coinbase 连续第三个季度营收不及预期。
低波动季度压制交易所收入
二季度全球加密现货交易量环比下滑 25%，加密市场总市值缩水 11%，BTC 和 ETH 波动率都降至多年低位。对于以手续费为核心收入来源的交易所来说，这样的市场环境直接压缩了交易活跃度，也让 Coinbase 的成绩单显得更难看。
真正超出市场预期的，不只是交易转淡，而是亏损幅度明显大于此前预估。
交易业务回落，订阅与服务收入占比抬升
按收入结构看，Coinbase 二季度交易手续费收入为 5.99 亿美元，环比下降 21%。其中，散户现货交易贡献 4.52 亿美元，环比下降 20%，同比下降 30.5%。月活跃交易用户从一季度的 820 万降至 760 万。
机构交易收入同比增长 64.6%，但环比同样下降 26%。文中提到，这部分增长主要受益于去年并表 Deribit。
与交易业务相比，订阅与服务收入表现更稳。该业务二季度收入为 5.55 亿美元，占总营收的 48%，创历史新高；环比下降 5%，同比下降 12%。从结构看，这部分收入已经成为 Coinbase 财报中相对稳定的一块。
不过，拆分之后可以看到，支撑这项收入的并不主要是狭义上的订阅产品。Coinbase One 会员费在这部分收入里占比较小，真正的大头来自稳定币相关收入。USDC 储备利息分成达到 2.92 亿美元，占订阅与服务收入的 53%。
- USDC 相关收入：2.92 亿美元，占 53%
- 质押奖励：0.83 亿美元，占 15%
- 利息与融资收入：0.66 亿美元，占 12%
- 预测市场、机构托管、Base 生态、借记卡手续费等其他项目：1.14 亿美元，占 20%
按文中分析，Coinbase 所称的订阅与服务收入，实际核心来源已经明显偏向稳定币储备收益，而不是会员订阅本身。这也让交易所收入结构出现变化：未来平台之间比拼的重点，可能不再只是手续费高低，而是稳定币储备规模、机构托管深度，以及更多与币价波动脱钩的服务收入。
研发投入仍高，营销支出继续收缩
支出端方面，Coinbase 二季度技术与研发费用为 4.728 亿美元，是三大费用项目中唯一同比上升的一项，同比增长 22%，环比下降 10%。文中提到，Base 公链、预测市场、衍生品业务，以及 Coinbase for Agents 等项目仍在推进。
其中，Coinbase for Agents 被描述为面向 AI 智能体开放交易接口，Claude、ChatGPT 这类 agent 可在用户授权范围内代为下单和转账。
行政管理费用为 3.569 亿美元，环比下降 5%，同比基本持平。该部分主要对应合规、法务和监管应诉等固定支出。文中提及，SEC 诉讼与 MiCA 落地相关成本都属于难以压缩的支出。
销售与营销费用为 2.398 亿美元，环比下降 10%，是缩减最明显的一项。与此同时，Coinbase 市场份额升至 10.3% 的历史新高。文中据此认为，公司已经不必再依靠大规模营销支出换取用户，规模本身正成为更低成本的获客方式。
人员规模方面，Coinbase 裁员后员工数从 4,988 人降至 4,321 人，降幅 14%。公司在二季度计入一次性遣散费 5,240 万美元，换取未来季度固定成本下降。
GAAP 亏损与调整后 EBITDA 继续为正
财报中的另一组关键数据，来自两套不同口径的利润计算。
按 GAAP 口径，Coinbase 二季度总营收为 12.2 亿美元，总运营费用为 13.336 亿美元，其中已包含 5,240 万美元一次性重组费用，运营层面先亏损 1.135 亿美元。此后，自持投资类加密资产浮亏 2.095 亿美元，运营相关加密资产浮亏 3,170 万美元，再叠加利息支出等其他财务项目，最终净亏损达到 3.595 亿美元。
按调整后 EBITDA 口径，总营收 12.2 亿美元减去调整后经营支出 10.3 亿美元，得到 2.08 亿美元正值。这已经是 Coinbase 连续第十四个季度调整后 EBITDA 为正，自由现金流净流入 1.973 亿美元。
文中将这两套账总结为不同问题：一套衡量这个季度的业务经营是否赚钱，另一套则反映如果把持有的比特币和以太坊按当期价格重估，账面结果会怎样。
市场更在意趋势，而不是单季会计口径
文章认为，市场最终更倾向于相信调整后 EBITDA 这套口径，但股价在财报公布后仍然下跌，原因在于投资者更关心收入趋势是否已经见底，而非本季度会计上的技术性亏损是否具备可调整空间。
截至文中所述时间，Coinbase 市值约为 431.8 亿美元，市盈率在 57 倍出头。文中提到，部分机构认为这一估值偏贵：一家账面亏损的公司，却按盈利公司方式定价，这种错位也是股价波动的重要背景。
BitMEX 与 BitMart 相继宣布停止运营
如果把视角从 Coinbase 拉远，文中认为，同一个 7 月发生的另外两件事，更能说明 CEX 行业正在进入分化期。
7 月 23 日，BitMEX 宣布将于 9 月 23 日正式停止运营，并自公告日起停止新用户注册。BitMEX 被文中称为发明 100 倍杠杆永续合约、已运营 11 年的衍生品老牌平台。官方给出的原因是经过战略评估后作出的主动决定。文中还提到，该平台历史上没有黑客盗币记录，创始人 Arthur Hayes 等三人早在 2025 年 3 月已被特朗普赦免。
7 月 26 日，BitMart 也宣布有序停止运营，8 月 26 日全面停止交易，2027 年 1 月 31 日彻底关闭网站。
文中提到，两个月前 BitMart 还曾公开否认提现危机传闻。而在关停公告发出后，链上数据开始引发关注：有分析账户统计，公告后 24 小时内，全平台只有 58 个钱包成功提走约 80.5 万美元；最近 8 小时追踪窗口内，提现记录为零。
一些用户反馈称，自己收到提现已完成邮件，但账户页面显示链上提现冻结；也有人测试提现 30 美元，等待半小时后没有结果。平台币 BMX 一周下跌 81.5%。
文中还提到，四个月前，波兰交易所 Zondacrypto 的热钱包比特币余额从 55.7 枚降至 0.086 枚，跌幅 99.7%。在此期间，平台一直表示资金充足，约 3 万名用户受到影响，并被称为 FTX 之后欧洲最大的一次交易所暴雷。
中小 CEX 面临三重压力
围绕这些案例，文章提出，中小 CEX 面对的核心压力主要来自三个方面：监管合规、营销获客和网络安全。
合规成本高且周期长
在监管合规层面，文中称 Coinbase 走完美国各州牌照流程共花了 5 年时间。法务、KYC 系统与合规团队都需要持续投入。对中小平台来说，这样的预算和时间成本都很难承受，因此不少平台选择把主体注册在塞舌尔、开曼等监管较弱地区，尽量规避牌照要求。
BitMEX 被作为典型案例提到。文中称，BitMEX 长期将总部设在塞舌尔，直到 2022 年才因反洗钱制度不合规认罪，三位创始人一度面临刑事责任，直到 2025 年特赦后才摆脱风险。
获客难度向头部平台倾斜
第二重压力是获客。文中认为，用户已经被头部平台教育完成，中小交易所若要抢用户，要么以高收益吸引资金，要么依赖大规模广告投放，但两条路成本都很高，且未必能换来留存。
与之相对，Coinbase 本季度销售与营销费用环比下降 10%，并非因为资金紧张，而是因为 10.3% 的市场份额和多年品牌积累本身已经构成低成本获客能力。
安全投入不可预测
第三重压力来自安全。文章提到，普通渗透测试尚可预估，但真正麻烦的是平台发展到一定规模后可能遭遇的大规模 DDoS 攻击，这类攻击的目标就是让服务中断。
文中称，BitMart 并非完全忽视这方面投入，其曾找与乌克兰国防部有背景的安全公司 Hacken 做渗透测试，出口也配置了流量池防御 DDoS。这些安全措施背后同样对应高昂成本。
文章给出的结论是，压垮中小平台的，往往不是单次具体事件，而是合规、获客和安全三方面成本同时施压后，现金流率先出问题，继而影响用户信心。
从交易所到服务型金融基础设施
在文章最后，作者将 CEX 的商业模式概括为带有影子银行色彩：用户把资产存入平台，平台再将这些资产用于生息、放贷或做市，表面上是资产托管，实质上涉及期限错配。
在这一逻辑下，交易所遭遇风险时，决定其能否继续运转的，并不只是储备证明上的数字，而是用户是否继续相信这些数字。文中认为，Coinbase 能承受账面亏损，是因为信用仍在；而 BitMEX 和 BitMart 之所以无法继续支撑，本质上也是信用先被削弱。
对行业未来，文章判断，头部平台可能会继续压缩营销和行政等弹性支出，把资源投入研发，并推动订阅、托管和稳定币收益等与币价波动关联更低的收入线。Coinbase 给出的目标，是将订阅与服务收入占比提高到 60% 以上。
至于那些既难以承担合规成本，又无法负担获客开支，同时长期缺乏安全预算的中小平台，文章认为，它们大概率会继续走向退出，只是退出方式和体面程度不同。
文章最后写道，报表里的亏损仍有下个季度修复的机会，报表之外的关门则没有回旋空间。这也构成了 2026 年夏天 CEX 行业的一条分界线。