投资银行William Blair近日发布研报称，加密货币交易所Coinbase近期股价从第一季度高点回落约26%，这一回调已“基本去风险”，因为市场已将疲软的现货和衍生品交易量充分定价。该行认为，Coinbase仍是“参与加密经济相对于法币经济市场份额增长的最佳方式”。研报摘要由The Block和Investing.com转载。
业务转型：从交易费驱动到订阅服务驱动
William Blair强调，Coinbase正稳步演变为一个“全方位服务交易平台”，布局衍生品、质押、去中心化交易所聚合、24/7股票交易和预测市场，并依托其Layer 2基础设施Base。这一转型已显著改变收入结构：根据Coinbase 2025年第三季度股东信，订阅与服务收入（包括稳定币收益）季度区间为7.1亿至7.9亿美元，而外部估算显示交易费收入占比已降至总收入的一半以下。
USDC飞轮效应：市场份额升至27%
William Blair对稳定币的发展尤为关注，认为USDC的持续增长是“核心利好”。报告估算，USDC在美元稳定币市场的份额已从2024年的约21%升至约27%，逐步蚕食Tether的USDT。KuCoin和CEX.IO数据显示，自2023年底以来，USDC供应量激增约220%，达到约780亿至810亿美元，推动稳定币总市值在2026年第一季度创下3150亿美元的历史新高，稳定币现占所有加密货币交易量的约75%。
这种增长直接转化为Coinbase的利润。彭博行业研究估算，Coinbase在2025年通过USDC储备利息和费用获得约13.5亿美元收入，约占其总收入的19%。FinanceFeeds和CCN的分析师预测，如果USDC在支付和企业结算轨道中持续扩展，这一收入可能增长2至7倍。Coinbase持有USDC发行方Circle的少数股权，并与Circle平分全球储备收益，这种结构被William Blair形容为“强大的经济一致”。
商业化前景：Visa结算与SaaS集成
William Blair在1月的报告中称Circle“乘上了USDC商业化的浪潮”，强调Visa已决定正式将部分美国卡交易以USDC结算，同时Intuit等企业软件提供商也进行了新集成。最新研报重申了这一观点，认为随着USDC嵌入支付流、链上国库和代币化现实世界资产，Coinbase的USDC收入流将变得“更具经常性、更高利润且比交易费更少周期性”，即便面临更严格的美国稳定币监管。
宏观视角：低概率的“加密寒冬”与不对称上行
在宏观层面，William Blair认为出现长期“加密寒冬”的概率较低，并将Coinbase的现状描述为“不对称上行”押注：如果市场持续低迷，稳定币和订阅收入仍可支撑业务；而一旦比特币和以太坊交易量复苏，则会建立在已然改善的盈利基础之上。从这个角度看，USDC从约五分之一到超过四分之一的市场份额增长，不仅是链上基础设施的技术细节——对Coinbase和Circle而言，这是长期股权故事的核心。