投资银行William Blair最新观点指出，Coinbase股价较一季度高点回撤约26%后，市场对其短期交易疲软的担忧已在相当程度上反映到估值中。该机构认为，现阶段Coinbase的投资逻辑正在发生变化：这家公司不再只是依赖现货与衍生品交易活跃度的传统加密交易所，而是在稳定币、订阅服务和链上基础设施推动下，逐步转向更具韧性的综合型加密平台。
股价回调后，市场预期被重新定价
根据William Blair的研究摘要，市场已经将2026年初交易活动偏弱的因素计入Coinbase当前估值。换言之，投资者此前担心的现货和衍生品成交低迷，不再是“新增利空”。在这种背景下，Coinbase的股价回撤被该机构视为一种“去风险化”过程，即高估值压力下降，未来若基本面改善，股价弹性反而可能提升。
这一判断的核心在于，Coinbase的业务结构正逐步摆脱对单一交易收入的依赖。公司近年来持续扩展产品版图，包括衍生品、质押、DEX聚合、全天候股票交易，以及建立在Base二层网络之上的预测市场等。这意味着，Coinbase正从一家交易平台，演变为覆盖交易、资产管理、支付和链上应用入口的全服务平台。
收入结构变化：交易费占比下降
Coinbase在2025年第三季度致股东信中曾指出，订阅与服务收入单季预计在7.1亿至7.9亿美元之间，其中包含稳定币相关收入。外部估算则显示，交易手续费如今可能已低于总营收的一半。这一变化对于市场尤其重要，因为交易费业务通常高度依赖市场情绪和成交量，周期性强、波动大；而订阅和服务收入则往往更稳定，也更容易获得更高估值溢价。
对于上市公司而言，收入结构的“非交易化”往往意味着商业模式更成熟。若Coinbase能持续提高稳定币、基础设施和服务型业务的占比，其盈利表现将更不容易随加密市场冷热大起大落，这也是William Blair看多其中长期前景的重要原因。
USDC市占率升至约27%，成增长主引擎
在William Blair看来，当前Coinbase最值得关注的积极变量并非比特币或以太坊成交量，而是USDC的持续扩张。该机构估计，USDC在美元稳定币市场中的份额已升至约27%，相比2024年的约21%明显提升，显示其正持续蚕食USDT主导的市场格局。
相关数据还显示，自2023年底以来，USDC供应量增长约220%，达到约780亿至810亿美元。与此同时，2026年第一季度稳定币总市值升至3150亿美元的历史新高，且稳定币目前已占据约75%的加密交易总量。这些数字说明，稳定币不再只是交易结算工具，而正成为整个加密市场的关键流动性基础设施。
Coinbase与Circle形成收益飞轮
USDC增长之所以对Coinbase格外关键，在于两者之间存在直接而深度的经济绑定。Bloomberg Intelligence估计，Coinbase在2025年从USDC相关业务中获得约13.5亿美元收入，约占总收入的19%。这部分收入主要来自储备利息分成和相关费用。
此外，Coinbase还持有USDC发行方Circle的重要少数股权，并与其进行全球储备收益的50/50分成。William Blair认为，这种利益绑定形成了“强有力的经济协同”：USDC规模越大，应用场景越广，Coinbase能够分享到的高质量收入就越多。
更重要的是，USDC的应用边界正在从加密交易延伸至支付、企业结算、工资发放以及银行卡网络整合。此前，Visa已决定正式使用USDC结算部分美国卡支付流程，另有Intuit等企业软件平台也在推进相关整合。随着USDC进一步嵌入现实支付和企业资金流，Coinbase的稳定币收入有望变得更经常性、更高利润、且较少受市场周期影响。
市场影响：Coinbase估值逻辑或从“交易所”转向“稳定币平台”
从市场影响看，这一变化可能重塑投资者对Coinbase的估值框架。过去，市场通常将其视为加密牛熊周期的高贝塔标的，交易量上升时业绩爆发，交易转冷时利润迅速承压。但如果USDC与订阅服务收入持续增长，Coinbase的资本市场定位可能逐步从“高波动交易所”转向“拥有稳定币现金流的平台型公司”。
这将带来两个直接后果。其一，若加密市场继续平淡，Coinbase仍可依赖稳定币和服务业务维持业绩支撑；其二，一旦比特币和以太坊交易重新活跃，新增交易收入将叠加在已经改善的盈利基础之上，形成更强的业绩弹性。William Blair因此将Coinbase描述为一种具有“非对称上行空间”的配置标的。
当然，风险并未消失。美国稳定币监管若趋严，仍可能影响行业利润分配和产品扩张节奏。不过，从该机构的判断看，即便在更严格的监管环境下，USDC若继续深入支付流、链上国库资产和现实世界资产代币化场景，Coinbase依然有望受益于这一长期趋势。
总体来看，Coinbase近期股价调整并未改变其核心叙事，反而使市场重新审视其真正的增长引擎。对于投资者而言，未来观察重点或许不再只是交易量何时反弹，而是USDC能否继续提升市占率、扩大商业化落地，并推动Coinbase形成更稳定的高利润收入结构。这或许才是决定其下一阶段估值重心的关键变量。