摩根士丹利在 8 月发布的 CoreWeave Q2 业绩报告中，维持该公司 Equal-weight（与大盘持平）评级和 99 美元目标价。大摩认为，这家 GPU 云服务商在生成式 AI 数据中心领域的执行力正在加速，但高债务负担和客户集中度仍是估值难以突破的关键约束。
报告将这一判断概括为：「CoreWeave 在 5 年内建立了超过 250 亿美元的业务规模，这在软件行业闻所未闻，但其缺乏扎实的运营和财务历史，高债务负担和显著的客户集中度同样不可忽视。」
单季新增 500MW，产能扩张创纪录
CoreWeave 在 2026 年第二季度实现了产能与收入同步扩张。公司单季新增净活跃电力 500MW，超过历史上任何一个季度，同比超过上年同期的三倍。管理层重申 2030 年前至少达到 8GW 的目标，这意味着未来四年仍有超过 6GW 的增长空间。
公司还上调了全年资本开支指引，中值上调 12% 至 355 亿到 390 亿美元。Q3 资本开支指引为 115 亿到 135 亿美元，高于市场预期的 100 亿美元。摩根士丹利认为，这指向产能部署仍在加速。
产能扩张也直接拉动收入增长。FY26 营收指引中值上调 2% 至 124 亿到 132 亿美元，ARR 中值上调 3% 至 185 亿到 195 亿美元。Q3 营收指引为 34.5 亿到 36 亿美元，略高于市场预期。管理层还披露，Managed Inference 平台的 ARR 已从 100 万美元增长至超过 1 亿美元，预计到年底至少达到 2.5 亿美元。报告认为，这显示 GPU 云服务商正从基础设施租赁向更高毛利的软件服务延伸。
利润率改善，但持续性仍受质疑
盈利能力方面，CoreWeave Q2 调整后营业利润率约为 8%，高于市场预期的 7.6%。公司同时将全年调整后营业利润指引上调 6% 至 9.6 亿到 11.5 亿美元。
不过，Q3 调整后营业利润指引为 2 亿到 2.6 亿美元，对应利润率 5.8% 到 7.2%，低于市场预期的 2.62 亿美元和 7.6% 利润率。这意味着，如果要实现全年指引，Q4 利润率需要明显提升。管理层预计 Q4 利润率将达到低双位数，但市场对此仍存疑虑，因为产能扩张的资本密集度可能高于预期，利润率爬坡节奏存在不确定性。
摩根士丹利预计，CoreWeave FY27 运营利润率为 15.9%，FY28 为 22.4%，但这一水平仍明显低于同等体量软件公司。自由现金流利润率方面，大摩预计 FY26 为 -216%，FY27 为 -119%，FY28 为 -55%，直到 2028 年仍无法转正。
高债务和客户集中度压制估值
在大摩看来，债务负担持续扩大，是 CoreWeave 估值折价的核心因素之一。该行预计，到 2026 年底，CoreWeave 债务将增至约 380 亿美元，而自由现金流至少到 2028 年仍将维持负值。公司虽通过股权融资补充资本，但在当前融资成本下，债务展期和再融资风险仍不容忽视。
估值方面，摩根士丹利给出的 SOTP 目标价为 99 美元，基于 29 倍 CY35 年自由现金流。同业估值倍数约为 6 倍 EV/CY27 营收。报告指出，考虑到 CoreWeave 的负债水平和客户集中度，其估值并未获得溢价。
客户集中度也是报告反复提及的风险点。摩根士丹利在风险因素中明确列出，「大客户未来有意自建 AI 算力」的可能性。如果微软、亚马逊等超大规模厂商将更多 AI 工作负载内部化，CoreWeave 的核心需求基础将受到直接冲击。这也是该行维持 Equal-weight，而未上调至 Overweight 的主要原因。
当前估值被认为处于合理区间
摩根士丹利预计，CoreWeave FY27 营收为 286 亿美元，每股收益为 1.91 美元。以当前约 90 美元股价计算，对应 FY27 约 47 倍市盈率。报告认为，对于一家仍在持续投入扩张、自由现金流为负且债务继续膨胀的 GPU 云服务商而言，这一估值已较充分反映预期中的多种可能性，其中既包括生成式 AI 数据中心需求的结构性增长，也包括融资成本和客户集中度带来的下行风险。
本文所涉评级、目标价、盈利预测及相关判断，均来自摩根士丹利 2026 年 8 月 12 日的研究报告整理与解读，仅代表该券商分析师及其所属机构立场，不构成投资建议。