美国最新 CPI 数据为 3.4%，符合市场预期，宏观层面没有带来太多新的交易扰动。相比之下，昨夜美股更受关注的，是 AI 叙事在板块之间的切换。
在存储芯片叙事短期降温后，市场开始寻找下一个能够承接 AI 交易热度的方向。除此前已被讨论过的光通信外，最新财报显示，Neocloud，也就是新一代 AI 云，正在进入更多投资者视野。
CoreWeave 与 Nebius 财报后股价大涨
昨夜美股中，Neocloud 板块的两家焦点公司 CoreWeave（CRWV）与 Nebius（NBIS）发布财报后走强，最终分别收涨 19% 和 34%。
CoreWeave 当季营收为 25.8 亿美元，较上年同期翻倍。公司在手订单规模达到 1,042 亿美元，12 个月内扩大了两倍半。三季度刚开始后，公司又新增了 250 亿美元新签合同。
Nebius 增长更快。公司单季收入为 5.82 亿美元，同比增长 454%；旗下 AI 云业务按年化口径计算已达到 30 亿美元；在经营层面，EBITDA 首次转正。
两份财报传递出的信息较为一致：现有算力产能已被客户大规模预订，即便如此，供需仍然偏紧。
新一代 AI 云厂商的壁垒正在转向电力
文章认为，这批新云厂商构筑壁垒的方式，正从“囤卡”转向“囤电”。
其逻辑在于，GPU 短缺时，加价下单仍有解决空间，但变电站、输电容量以及并网许可，并不能靠短时间投入资金快速补齐。文中将其概括为：芯片缺口是商业问题，电力缺口则是物理问题。
Nebius 最近的成交价被视作这一变化的例证。短周期、快速交付的算力，每兆瓦报价达到 4,000 万至 5,000 万美元；长期合约价格则为每兆瓦 2,000 万至 2,500 万美元，前者约为后者的两倍。
在销售策略上，文章还提到，客户已经愿意提前买走 2027 年的产能，但管理层选择压下部分产能暂不签约。原因并非没有需求，而是电力越稀缺，越晚释放的产能越有更高定价空间，公司希望把定价主动权保留在自己手中。
GPU 折旧与寿命的空头逻辑遭遇挑战
文章援引公开报道提到，做空机构 Michael Burry 此前曾质疑，部分厂商将 GPU 按 5 至 6 年计提折旧，但 GPU 实际可用年限可能只有 2 至 3 年，因此相关公司利润可能被高估。
不过，CoreWeave 与 Nebius 在电话会上披露的细节，被文章视为对这一前提的反驳。
第一，资产价格并未走弱。Nebius 首次公开竞拍算力产能时，成交价比公司历史最高报价还高出 15%。按文中说法，如果相关资产只剩下 2 至 3 年残值，买家却仍在加价争抢，这与空头判断并不一致。
第二，实际使用周期可能长于此前假设。CoreWeave 确认新签了一份 A100 算力合约，价格理想，期限一直延伸至 2029 年。A100 于 2020 年问世，文中称其已落后三代，但现实中仍签下了长达 9 年的商业合同。公司同时透露，老款产品当前报价并不逊于、甚至强于数年前，旧机队基本已经被订满。
文章援引分析师说法称，在当前算力紧缺背景下，客户已经无暇过度挑选，抢不到最新卡时，老款产品同样会被接受。
续约收入被视为估值模型中的遗漏项
除折旧年限与使用寿命外，文章还提出，空头模型可能忽略了老集群续约带来的收入结构。
按照文中表述，这些被续约的老集群，在初始合约期内已还清资产端贷款，折旧也已计提完成。这样一来，续约产生的新增收入，对应成本主要只剩电费和少量运维支出。
以一份签至 2029 年的 A100 合同为例，文章认为，它同时说明两点：其一，老芯片的商业化使用年限比空头原先估计更长；其二，在空头模型中被视为“零”的资产，仍在持续产生接近纯利润的现金流。
文中据此判断，问题不只是折旧参数设定偏差，还包括对这类商业模式第二段收入的低估。
AI 板块内部轮动仍在继续
文章最后将近期盘面串联后认为，AI 行情内部的权力交接已较为明显：存储方向的预期先行见顶，光通信凭借业绩斜率承接，Neocloud 则通过产能售罄、电力定价权以及对空头逻辑的挑战，获得新的验证。
从选股标准看，文章将关注点归纳为三项：是否掌握电力资源，订单能见度是否足够高，老资产是否还能持续创造现金流。满足这些条件的公司，被视为更具竞争力；仅依赖叙事、持续消耗资本的标的，则可能在这轮以业绩为核心的行情中被更快淘汰。
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