2025年，Circle和Bullish的IPO取得了辉煌成功，促使多家加密货币交易所争相登陆美股市场。它们向华尔街承诺：加密行业已从投机狂潮蜕变为合法的金融基础设施。然而，Kaiko的最新研究却揭示了残酷的现实——这些交易所的商业命脉依然牢牢系在比特币的价格波动上。
IPO窗口重新打开：表面的繁荣
2025年6月，稳定币发行商Circle以每股31美元的价格进行超额配售IPO，筹集10.5亿美元，完全稀释后估值约80亿美元，上市首日股价飙升。紧接着，交易所Bullish在8月以每股37美元的价格上市，募资超11亿美元，估值接近132亿美元。机构投资者对受监管的加密资产表现出巨大胃口，银行家们开始宣扬一个叙事：监管完善、机构参与加深，加密公司不再是边缘初创企业。
但Kaiko的分析指出，这些交易所的“成熟”叙事掩盖了一个根本问题：当推动所有交易活动的底层资产（比特币）陷入沉寂时，交易所能否维持收入？
Gemini的坠落：比特币周期下的牺牲品
2025年9月，Winklevoss兄弟将Gemini的IPO价格区间上调，目标估值高达30.8亿美元。然而到了2026年初，Gemini却遭遇股东诉讼，指控公司在IPO期间误导投资者——宣布裁员25%、退出部分市场、预计年度巨额亏损，股价从IPO时的28美元暴跌超75%。据CryptoSlate报道，仅2025年上半年Gemini就净亏损2.825亿美元。这生动展示了，当市场情绪逆转时，一家曾超额认购的公司如何迅速沦为比特币周期的牺牲品。
背后的机制适用于所有排队上市的交易所：加密货币交易所的绝大部分收入来自交易活动，而比特币正是驱动交易意愿的核心变量。比特币大涨点燃零售热情、引发机构重新配置、刺激山寨币投机和全市场波动率上升，所有这些都直接转化为交易所的手续费收入。一旦比特币停滞，行业交易量全面萎缩，支撑高估值的收入基础便迅速瓦解。
Kraken的冻结：IPO浪潮的试金石
Kraken的IPO历程同样印证了这一点。2025年11月，Kraken以200亿美元估值（获得Jane Street、Citadel Securities注资）秘密提交美国上市申请，目标2026年Q1。当时其第三季度收入6.48亿美元、调整后EBITDA1.786亿美元、平台交易量5768亿美元，均创历史纪录。但到2026年3月，据路透社报道，Kraken冻结了IPO计划，称将等待市场条件改善再行动。这一延迟将整个IPO浪潮的命运钉在了比特币的走势上：窗口能否持续开放，完全取决于比特币方向。
基础设施 vs 周期性：投资的本质差异
Kaiko的分析还强调了一个关键区别：Circle与交易所的商业模式本质不同。Circle的收入依赖于稳定币流通量、USDC储备利息和支付基础设施，这些与交易量或比特币波动基本脱钩。而交易所的收入随市场活动起伏，与CME集团、洲际交易所等真正的基础设施公司（它们要求周期性低）形成鲜明对比。后者能获得高估值，恰恰因为其盈利穿越市场周期。
加密交易所试图索取同样的溢价，但它们的业务在比特币失去动力时便会崩溃。2026年，公共投资者将开始区分两类公司：能够声称具有CME式收益特征的稳定币基础设施商，以及收入明显更周期的交易所运营商。
公开市场每天都在重新定价股票，这对于刚上市的交易所是残酷的考验。私募资本可以等待熊市过去，但公众股东往往没有耐心。能够在季度盈利质询中生存下来的交易所，必须展示出真正多元化的收入来源（衍生品、托管、机构服务、质押），而不是依赖现货交易量。加密交易所IPO浪潮仍有动力，但仅仅声称“熬过上一轮熊市”已不够。公共投资者需要看到它们能在下一轮熊市中赚钱的证据。在审计过的季度报告出现之前，比特币依然是这个行业的承销商、做市商和最终裁判——无论华尔街是否喜欢。