2025年，Circle和Bullish相继成功上市，掀起了一波加密交易所IPO热潮。市场一度认为，加密行业已从投机热潮蜕变为合法金融基础设施。然而，Kaiko的最新研究揭示了一个尴尬的现实：交易所的交易活动、投资者兴趣乃至公开市场估值，仍然与比特币价格深度绑定——这种依赖关系，恰恰是交易所试图掩盖的。
当比特币上涨时，交易量激增，上市活动频繁，华尔街慷慨解囊；但当比特币停滞或下跌时，交易所的收入预期迅速压缩，基础设施叙事便失去听众。对于2026年参与加密IPO的投资者而言，核心问题在于：比特币不配合时，交易所能否产生持久盈利？
IPO窗口重开，但结构性问题浮现
为了理解交易所为何急于上市，需要回顾2025年的繁荣景象。6月，Circle以每股31美元发行规模扩大的IPO，募资10.5亿美元，完全稀释后估值约80亿美元，纽交所首日大涨。紧接着8月，Bullish以每股37美元定价（高于区间），募资超11亿美元，估值近132亿美元。
但当市场回归理性，结构性问题浮出水面。9月，Gemini将IPO发行价区间上移，目标估值高达30.8亿美元——然而到2026年初，股东诉讼指控公司在IPO期间误导投资者：公司宣布裁员25%、退出部分市场、预计年度巨额亏损，股价较28美元的发行价暴跌超75%。CryptoSlate报道，Gemini在2025年上半年净亏损2.825亿美元，从超额认购到比特币周期牺牲品，不过数月。
这一逆转的机制值得深究：加密交易所绝大多数收入来自交易手续费，而比特币仍是驱动交易意愿的核心变量。比特币上涨带来散户热情、机构调仓、山寨币投机和高波动性，直接转化为交易所手续费收入。一旦比特币停滞，全行业交易量压缩，支撑高估值的费用收入迅速萎缩。
比特币的“承销”角色
Kraken的IPO历程同样印证了这一点。2025年11月，交易所保密提交美国上市申请，目标2026年Q1，此前完成Jane Street和Citadel Securities参与的融资，估值约200亿美元。CryptoSlate报道Kraken已成长为纪律严明的金融机构，Q3收入6.48亿美元，调整后EBITDA 1.786亿美元，平台交易量5768亿美元——均为历史新高，建立在比特币活跃和情绪高涨之上。
然而2026年3月，路透社报道Kraken冻结IPO计划，消息人士称公司可能待市场条件改善后再考虑。这一延迟使整个IPO浪潮成为一场公投：窗口能否自主开放，还是比特币方向始终是决定性变量。
稳定币基础设施与交易所的分化
2025年浪潮中最重要的分析区分，在于Circle和交易所的业务本质：Circle收入来自稳定币流通、USDC储备利息和支付基础设施，这些收入与交易量或比特币波动基本脱钩；而交易所收入完全随加密市场活动波动。对比芝商所（CME Group）和洲际交易所（ICE）等基础设施公司，其跨周期盈利稳定性使其享有高倍数估值——加密交易所却一边要求类似待遇，一边在比特币失去动力时业绩崩溃。
公开市场的每日定价是交易所面临的严酷考验：私人资本可以等待熊市，公众股东通常没有耐心。能够经受季度盈利审视的交易所，必须展示真正多元化的收入（衍生品、托管、机构服务、质押），而非依赖现货交易量。
加密交易所IPO浪潮仍有余温，但仅仅“挺过上个熊市”已不足以说服投资者。公众投资者想要的是“下个熊市中也能盈利”的审计证据。在那之前，比特币依然是这个行业的承销商、做市商和最终裁决者——无论华尔街是否喜欢。