原文作者为 Blockbooster 研究员 @BlazingKevin_。文章提出的核心问题是：Crypto 世界已经承载数万亿美元级别的杠杆头寸、抵押借贷与收益产品，但这些市场并没有一条统一、被广泛采信的基准利率曲线。永续合约有资金费率，借贷协议有借贷 APR，sUSDe 有质押收益率，代币化国债有票息收益，但这些价格各自成体系，并未形成类似 SOFR 的公共定价锚。
这种缺口在衍生品扩张中更加明显。按 BitMEX 2026 年第一季度衍生品报告，仅“传统资产永续”这一新赛道，单季周成交量就从 2025 年底约 5.258 亿美元升至 2026 年 3 月中的 307 亿美元，季度增幅约 5,756%；月度成交量则从 2025 年 11 月的 79 亿美元升至 2026 年 3 月的 1,991 亿美元，五个月内增长约 25 倍。DefiLlama 的 30 天快照显示，Hyperliquid 处理约 1,726.3 亿美元永续成交，未平仓合约约 91.3 亿美元。2026 年第一季度，商品类永续约占 Hyperliquid 未平仓合约的 30%，主要由 24/7 原油交易需求驱动。
传统资产永续放大了定价锚问题
“传统资产永续”已经成为 Crypto 融资价格讨论中的重要样本。币安在 2026 年 1 月 8 日上线 TradFi 永续合约，首批标的是黄金 XAUUSDT 与白银 XAGUSDT，并在该赛道取得约 62.7% 的市场份额；Hyperliquid 以 29.7% 紧随其后。Hyperliquid 用于这些传统资产永续的指数数据来自与 S&P Global 的合作，而这种让 Crypto 永续直接挂钩传统指数的安排，正在受到美国 CFTC 的监管审查。与此同时，Ethena 的 USDe 市值在 2026 年 6 月初约处于 45 亿至 59 亿美元区间。
文章将三组利率先行拆分。第一组是基准融资利率、产品收益率与衍生品隐含利率：sUSDe 的 APY 是给持有人的产品收益率；永续资金费率是多空双方为维持永续价格锚定现货而互相支付的衍生品隐含利率；真正的基准融资利率应是可被其他产品引用、用于定价的公共参照。第二组是隔夜利率与期限利率：永续资金费率按 1 小时或 8 小时结算，本质上只覆盖到下一个结算点的资金成本，无法说明借 30 天和借 90 天的价格差异。第三组是真实借贷利率与算法或隐含利率：Bitfinex 保证金融资盘来自真实出借人与借入人撮合，Aave 则由资金池利用率经公式自动计算。
由此可以归纳出合格基准的条件：基于真实交易，底层市场足够宽且深，难以被单一参与者操纵；治理独立，管理者与被定价市场之间不存在利益冲突；最好还具备期限结构，以支撑中长期定价。SOFR 的底层是以美债抵押的隔夜回购真实成交，日均成交量经常超过 1 万亿美元；这与支撑 Term SOFR 的期货名义量不是同一概念。
从 LIBOR 到 SOFR 的参照
文章用 SOFR 的逻辑审视 Crypto，并指出二者存在结构同构。国际清算银行在研究中把链上抵押借贷市场类比为“加密原生的货币市场”，其机制近似传统三方回购：超额抵押、按市值清算、隔夜滚动。既然链上借贷在结构上是一种回购式担保融资，用建立在回购真实成交上的 SOFR 设计来评判 Crypto 基准，就具备参照意义。
LIBOR 曾是全球金融基石，鼎盛时期约 300 万亿美元金融合约依赖五个货币区的 LIBOR，覆盖利率掉期、抵押贷款、学生贷款、公司债等。但 LIBOR 的缺陷在于并非基于真实交易，而是由少数报价行每天自报借款成本估计。2008 年金融危机后，监管调查发现多家全球大型银行交易员系统性操纵 LIBOR 报价，以服务自身衍生品头寸，操纵丑闻直接导致 LIBOR 被废除。
SOFR 则按相反路径设计：它不使用自报估计，而是基于美债抵押的隔夜回购真实交易；它取三方回购、GCF 回购，以及通过 FICC 的 DVP 服务清算的双边回购成交，计算成交量加权中位数，口径更宽、深度更大；它由纽约联储管理，并遵循 IOSCO 基准原则。但 SOFR 本身是隔夜利率，没有期限结构。CME 因此推出 CME Term SOFR，覆盖 1 个月、3 个月、6 个月、12 个月四个 tenor，通过 SOFR 期货交易数据反推市场对未来 SOFR 路径的预期。用于构造 Term SOFR 的 SOFR 期货，在 2023 年第四季度代表性名义量约为每日 2.3 万亿美元。
七类候选利率的来源与缺陷
文章逐一拆解市面上被称为“利率”或“收益”的候选，并用“谁有权决定价格”作为主线：市场加权、算法利用率，还是治理设定。永续资金费率是杠杆的隐含价格，由现货与永续基差驱动，本质上是隔夜利率，缺少期限结构。当 TradFi 标的现货市场闭市时，例如周末的股票、贵金属，交易所无法获得真实现货价格。币安会把指数价冻结在最后现货价，改用带 ±3% 上限的 EWMA 标记价；Hyperliquid 周末也切换到 EWMA，并按品种设定波动上限。闭市时段的永续价格锚是预测值，而不是真实成交价；真实市场重新开盘且价格跳空超过上限时，会出现 limit-up 或 limit-down。
Bitfinex 的保证金融资市场则提供了另一种样本。它是点对点融资市场，出借人把资金借给保证金交易者并获得利息；融资期限为 2 到 120 天，常见 2 天、7 天、30 天，撮合时利率与期限都必须匹配。因此，Bitfinex 融资盘天然形成从短端到长端的真实借贷曲线，30 天资金与 120 天资金由真实供需给出不同价格。FRR，即 Flash Return Rate，是全部活跃定息融资按规模加权得出的平均利率，每小时更新一次。出借人可以按 FRR 放贷，使利率自动跟随市场。
Bitfinex 对放贷收益收取约 15% 费用，隐藏挂单为 18%，最低挂单金额为 150 美元。FRR 以日利率报价并折年化，Bitfinex USD 的 FRR 约 0.0136%/日，年化约 5.1%，与代币化国债、Aave、SSR 等候选处于相近区间。不过 USD 借贷历史区间约在 3%–20% APR 之间大幅起伏，并与杠杆需求强相关。Bitfinex 与 Tether 同属母公司 iFinex，管理层重叠，这带来充沛 USDT 流动性，也把对手方风险与稳定币发行人风险集中在同一复合体内。与 LIBOR、SOFR 对比，FRR 基于真实成交，比自报式 LIBOR 更干净，但它来自单一交易所盘口，并由同时控制 Tether 的 iFinex 运营，在集中度与利益冲突维度上触及 SOFR 试图根除的问题。
Aave 代表算法利用率定价：利率不由双边撮合决定，而由资金池利用率通过预设公式自动算出，利用率越高，利率越高，并随借款需求实时浮动。Aave 主网 USDC 存款利率随利用率约在 3.5%–6% 之间；Morpho 上由策展人管理的 USDC 金库，在扣除策展费后约为 5%–7%。Sky 的 DSR 与 SSR 则是治理直接设定的“类政策利率”。DAI 的 DSR 与 USDS 的 SSR 被广泛引用，功能上类似中央银行政策利率，不由市场撮合，也不由算法利用率触发，而由 Sky 治理投票决定。SSR 在 2026 年 4 月底由治理从 4.75% 下调，到 6 月初约为 3.6%–3.75%；USDS 流通量约 110 亿美元。
代币化国债提供约 4%–5% 的“无风险腿”。BlackRock 的 BUIDL、Franklin Templeton 的 BENJI 等，把美债票息收益带上链。2026 年 4 月，主要代币化国债代币 BUIDL、USDY、USDM、USYC 等支付约 4.1%–4.7% APY，紧贴 3 个月期美债收益率。以 Ondo 的代币化国债为例，2026 年 2 至 4 月期间，其成交价偏离中位数仅约 2 个基点，95% 的成交落在 5 个基点以内。sUSDe 则是永续资金费率加抵押品收益的证券化产物，APY 高度依赖永续市场资金费率，本质上是隐含利率的再包装，而非基准本身。
同一张表里的利差归因
把七个候选放在一起，它们度量的并不是同一件事：永续资金费率反映杠杆情绪，Bitfinex FRR 反映真实借贷，Aave 反映算法利用率，DSR/SSR 反映治理政策，代币化国债反映无风险票息，CME 基差反映机构套利融资，sUSDe 反映资金费率与抵押收益组合。它们各自承担清算、对手方、智能合约、治理、信用等不同风险，也由不同主体定价。目前没有一个候选同时满足“宽口径、期限结构、治理独立”三项条件。
截至 2026 年 6 月初，代币化国债如 BUIDL 等约为 4.1%–4.7%，可视作无风险腿本身；SOFR 隔夜对照锚约 3.61%；Sky SSR 约 3.6%–3.75%，相对国债利差约 −1% 至 −0.4%，归因于治理设定与协议信用溢价；Aave USDC 存款约 3.5%–6%，相对国债约 −0.6% 至 +1.9%，归因于智能合约与利用率溢价；Ethena sUSDe 历史约 4%–17%，高度波动，取决于资金费率与抵押收益；永续资金费率当前接近中性低位，利差接近 0 甚至为负；CME 基差随期限与情绪波动，正常为正；Bitfinex FRR 约 5.1% 年化，约 0.0136%/日，历史区间为 3%–20%。
文章把这些关系写成利差归因式：永续资金费率减国债收益，约等于杠杆或卖空波动率溢价；Bitfinex FRR 减国债收益，约等于 venue 风险溢价加 Tether 对手方溢价；Aave 借贷利率减国债收益，约等于智能合约风险溢价；DSR/SSR 减国债收益，约等于治理设定与协议信用溢价；CME 基差减国债收益，约等于“干净”的机构融资溢价。当前 FRR 约 5% 年化，和代币化国债约 4.5%、Aave 约 4%–5.5%、SSR 约 3.6% 接近，利差很薄。但其风险在于，在平静期会收敛到无风险利率附近，在高杠杆、高需求或市场压力期会快速上升。
BIS 对 carry 的观察与组合方向
传统金融中，如果两个工具反映同样风险却给出不同利率，套利者会进入并压平利差；Crypto 中，利差本身常被市场用来定价结构性风险。国际清算银行工作论文指出，Crypto carry 规模可以很大，有时超过 40%/年，并随时间剧烈波动；在压力时刻又会猛烈反向，FTX 崩盘期间 CME carry 一度跌破 −50%。Crypto 呈现负的便利收益，即投资者偏好持有期货而非现货，这与商品市场相反，却类似某些政府债券市场中因资产负债表约束而让衍生品比现货更有吸引力的动态。
文章给出的方向是：以代币化国债作为无风险腿底座，再由 CME 基差、Bitfinex 期限结构、链上利率互换拼出期限曲线；另一条路径则是构建治理中立的多源聚合指数，从设计上减少单一来源带来的集中度。前者强调无风险腿应由最接近无风险的资产锚定，期限曲线从已有且具备期限结构的来源拼接；后者强调不依赖单一市场或单一运营方。无论采取哪种路径，Crypto 基准利率要成立，都需要从产品收益、隐含资金费率和真实融资成本的混合状态中分离出来。