原文作者为 Blockbooster 研究员 @BlazingKevin_。文章讨论的核心问题是：Crypto 世界已经形成数万亿美元规模的杠杆头寸、抵押借贷和收益产品，但这些融资活动并未建立在一条统一、广泛采信的基准利率曲线上。永续合约有资金费率，借贷协议有借贷 APR，sUSDe 有质押收益率，代币化国债有票息，但它们仍各自报价、各自定价，Crypto 至今没有自己的 SOFR。
这种缺口在衍生品扩张中被放大。按 BitMEX 2026 年第一季度衍生品报告，仅“传统资产永续”这一新生赛道，单季周成交量就从 2025 年底约 5.258 亿美元升至 2026 年 3 月中的 307 亿美元，季度增幅约 5,756%；月度成交量从 2025 年 11 月的 79 亿美元增至 2026 年 3 月的 1,991 亿美元，五个月内增长约 25 倍。DefiLlama 的 30 天快照显示，Hyperliquid 处理了约 1,726.3 亿美元永续成交，未平仓合约约 91.3 亿美元；2026 年第一季度，商品类永续已占 Hyperliquid 未平仓合约约 30%，主要由 24/7 原油交易需求驱动。
从 TradFi 永续到 USDe：大量产品在报不同的“利率”
“传统资产永续”方面，币安在 2026 年 1 月 8 日上线 TradFi 永续合约，首发黄金 XAUUSDT 与白银 XAGUSDT，并凭借先发优势占据 TradFi 永续约 62.7% 的市场份额，Hyperliquid 以 29.7% 紧随其后。Hyperliquid 用于这些传统资产永续的指数数据来自与 S&P Global 的合作，而这类让 Crypto 永续直接挂钩传统指数的安排，正在引来美国 CFTC 的监管审查。与此同时，Ethena 的 USDe 市值在 2026 年 6 月初约为 45 亿至 59 亿美元区间。
文章先区分三组概念。第一组是基准融资利率、产品收益率与衍生品隐含利率：sUSDe 的 APY 是给持有人的产品收益率，永续资金费率是多空双方为维持永续价格锚定现货而支付的衍生品隐含利率，而基准融资利率应是无数其他产品引用的公共参照。第二组是隔夜利率与期限利率：永续资金费率按 1 小时或 8 小时结算，本质上只反映到下一个结算点的资金成本，不能说明借 30 天和借 90 天的价格差异；SOFR 本身也是隔夜利率，需要期货市场拼出 Term SOFR。第三组是真实借贷利率与算法或隐含利率：Bitfinex 保证金融资盘来自真实出借人与借入人撮合，Aave 则由资金池利用率通过公式自动给出利率。
由此，文章提炼出合格基准的标准：基于真实交易，底层市场足够宽且深，难以被单一参与者操纵；治理独立，管理者与被定价市场之间没有利益冲突；最好具备期限结构，以支撑中长期定价。SOFR 的底层是美债抵押的隔夜回购真实成交，日均成交量“经常超过 1 万亿美元”；这与支撑 Term SOFR 的期货名义量并不是同一口径。
LIBOR 的教训与 SOFR 的设计参照
国际清算银行在研究中把链上抵押借贷市场类比为“加密原生的货币市场”，其机制近似传统三方回购：超额抵押、按市值清算、隔夜滚动。既然链上借贷在结构上是一种回购式担保融资，用建立在回购真实成交之上的 SOFR 来评判 Crypto 基准，就成为一条同构参照。
LIBOR 曾是全球金融的基石，鼎盛时期约 300 万亿美元金融合约依赖五个货币区的 LIBOR，包括利率掉期、抵押贷款、学生贷款和公司债。但 LIBOR 的致命缺陷是并非基于真实交易，而是由少数报价行每日自报借款成本估计。2008 年金融危机后，监管调查发现多家全球大型银行交易员系统性操纵 LIBOR 报价，以利于自身衍生品头寸，操纵丑闻直接导致 LIBOR 被废除。
SOFR 几乎针对 LIBOR 的缺陷做了反向设计：不用自报估计，而是基于美债抵押的隔夜回购真实交易；取三方回购、GCF 回购以及通过 FICC 的 DVP 服务清算的双边回购成交，计算成交量加权中位数；由纽约联储管理，并遵循 IOSCO 基准原则。SOFR 的不足在于它是隔夜利率，没有期限结构。为给中长期贷款定价，CME 推出 CME Term SOFR，覆盖 1 个月、3 个月、6 个月、12 个月四个 tenor，并通过 SOFR 期货交易数据反推出市场对未来 SOFR 路径的预期。用于构造 Term SOFR 的 SOFR 期货，其代表性名义量在 2023 年第四季度约为每日 2.3 万亿美元。
七类候选利率的差异：谁在决定价格
文章把市面上被当作“利率”或“收益”的候选逐一拆开，贯穿的主线是“谁有权去决定”：市场加权、算法利用率，还是治理设定。永续资金费率是杠杆的隐含价格，由现货与永续之间的基差驱动，本质上是隔夜利率，没有期限结构。当 TradFi 标的现货市场闭市，例如周末的股票和贵金属，交易所无法获得真实现货价格来计算资金费率。币安会把指数价冻结在最后的现货价，改用带 ±3% 上限的 EWMA 标记价；Hyperliquid 在周末也切换到 EWMA，并按品种设定波动上限。闭市时段的永续价格之“锚”是预测值，而非真实成交价；当真实市场重新开盘且跳空超过上限时，就会出现 limit-up 或 limit-down。
Bitfinex 的保证金融资市场则提供另一种样本。它是点对点融资市场，出借人把资金借给保证金交易者赚取利息，融资期限为 2 到 120 天，常见期限包括 2 天、7 天、30 天，撮合时利率与期限都必须匹配。这让 Bitfinex 融资盘天然形成从短端到长端的真实借贷曲线，30 天资金与 120 天资金有不同价格。FRR，即 Flash Return Rate，是全部活跃定息融资按规模加权得出的平均利率，每小时更新一次，功能上类似 Bitfinex 版参考利率。出借人可以直接选择以 FRR 放贷，让利率自动跟随市场。
Bitfinex 对放贷收益收取约 15% 的费用，隐藏挂单为 18%，最低挂单金额为 150 美元。FRR 以日利率报价并按日利率折年化：Bitfinex USD 的 FRR 约 0.0136%/日，年化约 5.1%，与代币化国债、Aave、SSR 等候选基本同档。其要害在波动性：USD 借贷历史区间大致在 3%–20% APR 之间起伏，并与杠杆需求强相关。这条日利率曲线沿 2 至 120 天展开，是 Crypto 中少数具备真实期限结构的原生美元融资曲线。
FRR 的限制同样清晰。Bitfinex 与 Tether 同属母公司 iFinex，且管理层重叠，这使 Bitfinex 拥有充沛 USDT 流动性，也把对手方风险与稳定币发行人风险集中在同一复合体内。借 Bitfinex 的钱、用 Bitfinex 撮合、以 Tether 计价、由同一母公司在极端情况下兜底，形成高度自我闭环的结构。FRR 在真实交易维度上比 LIBOR 更干净，但它来自单一交易所盘口，由同时控制最大稳定币 Tether 的 iFinex 运营，而且运营方还是该市场已有头寸的最后贷款人；集中度和利益冲突正是 SOFR 设计要根除的问题。
Aave 代表算法利用率定价：利率不由双边撮合决定，而由资金池利用率通过预设公式自动算出，利用率越高，利率越高，并随借款需求实时浮动。Aave 主网 USDC 存款利率随利用率在约 3.5%–6% 之间浮动；Morpho 上由策展人管理的 USDC 金库在扣除策展费后约 5%–7%。Sky 的 DAI DSR 与 USDS SSR 则是治理直接设定的“类政策利率”，功能上类似中央银行设定政策利率，不由市场撮合，也不由算法利用率触发，而由 Sky 治理投票决定。2026 年 4 月底，SSR 由治理从 4.75% 下调，到 6 月初约为 3.6%–3.75%；USDS 流通量约 110 亿美元。
代币化国债提供约 4%–5% 的“无风险腿”。BlackRock 的 BUIDL、Franklin Templeton 的 BENJI 等把美债票息收益带上链。主要代币化国债代币 BUIDL、USDY、USDM、USYC 等在 2026 年 4 月约支付 4.1%–4.7% APY，紧贴 3 个月期美债收益率。以 Ondo 的代币化国债为例，2026 年 2 至 4 月期间，其成交价偏离中位数仅约 2 个基点，95% 的成交落在 5 个基点以内。Ethena sUSDe 则是永续资金费率加抵押品收益的证券化产物，APY 高度依赖永续市场资金费率，本质上是隐含利率的再包装，而非基准本身。
利差归因与基准曲线的拼接方向
把七个候选放在一起，它们度量的是不同对象：杠杆情绪、真实借贷、算法利用率、治理政策、无风险票息、机构套利；它们也对应不同风险：清算、对手方、智能合约、治理、信用。2026 年 6 月初的快照显示，代币化国债 BUIDL 等约 4.1%–4.7%，SOFR 隔夜约 3.61%，Sky SSR 约 3.6%–3.75%，Aave USDC 存款约 3.5%–6%，Ethena sUSDe 历史区间为 4%–17% 且剧烈波动，永续资金费率处于近中性低位，CME 基差随期限与情绪波动，Bitfinex FRR 约 5.1% 年化，即约 0.0136%/日，历史区间为 3%–20%。
这些利差可以被写成归因式：永续资金费率减国债收益，约等于杠杆或卖空波动率溢价；Bitfinex FRR 减国债收益，约等于 venue 风险溢价加 Tether 对手方溢价；Aave 借贷利率减国债收益，约等于智能合约风险溢价；DSR/SSR 减国债收益，约等于治理设定与协议信用溢价；CME 基差减国债收益，约等于“干净”的机构融资溢价。当前 FRR 约 5% 年化，与代币化国债约 4.5%、Aave 约 4%–5.5%、SSR 约 3.6% 接近，但在高杠杆、高需求或市场压力期，FRR 会从平静期的无风险利率附近迅速上升。
国际清算银行工作论文指出，Crypto 的 carry 规模可以变得极大，有时超过 40%/年，并随时间剧烈波动；压力时刻会猛烈反向，在 FTX 崩盘期间，CME 的 carry 一度跌破 −50%。Crypto 呈现负的便利收益，即投资者偏好持有期货而非现货，这与商品市场相反，类似某些政府债券市场中因资产负债表约束使衍生品比现货更有吸引力的动态。文章认为，Crypto carry 之所以大且没有被套利抹平，是因为受监管资本难以持有现货、只能通过期货参与，同时套利资本受保证金和清算风险约束而稀缺。
文章给出的方向是：以代币化国债作为无风险腿底座，再由 CME 基差、Bitfinex 期限结构、链上利率互换拼出期限曲线；另一条路径是构建治理中立的多源聚合指数。前者强调无风险腿应由最接近无风险的资产锚定，而期限曲线需要从已有且具备期限结构的来源拼接；后者则通过多源聚合来降低对单一来源的依赖。就当前候选而言，尚无一个利率同时满足宽口径、期限结构与治理独立这三个条件。