Galaxy Digital近日发布报告，对上市公司通过股权融资积累数字资产（尤其是比特币）的狂热趋势发出严厉警告。报告指出，当前被称为“数字资产国债公司”（DATCO）的商业模式，其总持仓规模已超过$1000亿美元，但这一模式严重依赖股价相对资产净值的持续溢价，一旦溢价消失甚至转为折价，整个市场可能面临系统性崩塌风险。
历史重演？与1920年代投资信托泡沫的惊人相似
报告将当前DATCO浪潮与1920年代后期的投资信托热潮相提并论。当时，新信托公司以每天一家的速度成立，高盛交易公司成为当时的“MicroStrategy”。Galaxy强调，这种基于“害怕错过”（FOMO）的盲从行为，形成了自我强化的投机循环——公司发行股票融资，买入加密货币，推高资产价格，进而支撑更高股价，吸引更多公司效仿。一旦市场情绪逆转，这一循环可能瞬间崩溃。
MicroStrategy（现更名为Strategy，股票代码MSTR）自2020年开始囤积比特币，成为该模式的先驱。随后，日本Metaplanet（3350.T）和SharpLink Gaming（SBET）等公司纷纷效仿。Galaxy指出，如果只有一两家公司如此操作，风险尚可控，但如今每周约有10家公司涌入这一领域，彼此之间高度相关，并与底层加密市场同涨同跌。
结构性脆弱：三重变量可能引爆连锁反应
报告详细剖析了DATCO模式的结构性脆弱性：“剧本很清晰，资本正大量涌入，但这也是风险所在。当数百家公司采取同一种单向交易（发行股票、买入加密货币、重复操作）时，系统变得脆弱。投资者情绪、加密货币价格和资本市场流动性这三个变量中任何一个出现逆转，都可能引发全面崩溃。”一旦赎回或股票回购在公司间蔓延，就可能触发大规模平仓潮。
值得注意的是，部分公司的股票已开始贴近甚至低于资产净值。Bitmine已获董事会批准，在必要时回购高达$10亿美元的股票，以套利折价。报告预测，如果风险暴露，行业可能出现整合——像Strategy这样仍享有溢价的巨头，可能会以折价收购较小的DATCO公司，从而以折扣价获得比特币。但这只有在收购方自身保持溢价的前提下才有效。
市场影响：可能封锁加密ETF流入，拖累比特币价格
Galaxy警告，DATCO平仓风险对数字资产市场的影响深远。此前，这些公司持续买入比特币形成了“持久买盘”；一旦转向赎回或卖出，将产生巨大的抛压。最乐观的情况是停止净积累，而最坏情况则是价格急剧下跌。更关键的是，这种平仓可能“削弱本周期加密货币最强的顺风——数字资产在企业资产负债表上的正常化”，进而打击公开市场对数字资产敞口的整体偏好，减缓比特币ETF等产品的资金流入。报告总结称：“如果DATCO交易平仓，可能会让公开市场对任何形式的数字资产敞口失去兴趣，从而反过来压制加密货币价格。”