越来越多 Crypto 项目开始回购 Token。
过去，协议赚到的钱大多留在国库，Token 更多承担治理和激励功能。现在，越来越多项目开始做回购、销毁、质押分成，甚至直接把一部分收入分给 Holder。
不过，同样叫“收益分成”，实际差别并不小。有的是真回购、真销毁；有的只是把币买回国库。有的是自动执行，有的则要团队或 DAO 决定，参数也可能随时调整。
这篇文章梳理了 15 个较有代表性的项目，看看它们怎么赚钱、收入如何分配，以及 Token 最终能捕获到多少价值。
Hyperliquid：99% 交易手续费用于程序化回购并销毁 HYPE
Hyperliquid 的收入主要来自现货和永续合约交易手续费。文中称，其年化超过 10 亿美元的手续费会用于程序化回购 HYPE。
其中，一部分进入 Assistance Fund 的手续费会自动兑换成 HYPE，买回来的 HYPE 会直接销毁，并从流通量和总供应量中永久移除。
- 回购比例：99% 交易手续费
- 回购方式：自动
- 是否销毁：是
- 是否分给 Holder：否
- Token 收益来源：Buyback + Burn
PUMP：50% Revenue 用于回购并永久销毁
在 PumpSwap 上，每笔交易目前收取约 1.25% 手续费，其中一部分给 LP 和 Creator，剩余部分形成平台收入。除此之外，Pump.fun 的 Bonding Curve、Terminal 等产品也会贡献收入。
目前，平台会将 50% Revenue 用于回购 PUMP，买回来的 PUMP 直接永久销毁。
- 回购比例：50% Revenue
- 回购方式：程序化
- 是否销毁：是
- 是否分给 Holder：否
- Token 收益来源：Buyback + Burn
UNI：Protocol Fee 通过 Firepit 机制换取 UNI 并销毁
文中称，到 25 年底，Uniswap 正式开启 Protocol Fee，部分交易手续费进入 TokenJar，随后通过 Firepit 机制，用协议积累的资产换取 UNI，并将对应 UNI 永久销毁。
以 V2 为例，每笔 Swap 收取 0.30%，开启 Protocol Fee 后，其中 0.05% 给协议，0.25% 给 LP。V3 则根据不同池子的 Fee Tier 收费，Protocol Fee 也会随池子配置变化。
- 回购比例：取决于不同版本和池子的 Protocol Fee
- 回购方式：Permissionless，由市场主动套利执行
- 是否销毁：是
- 是否分给 Holder：否
- Token 收益来源：Protocol Fees → UNI Burn
SKY：协议盈余约 55% 回购，45% 用于质押奖励
Sky 的收入主要来自 USDS 相关信贷、抵押借贷、Sky Agent 的资金使用、Treasury 策略以及 Peg Stability Module。
目前，协议盈余中约 55% 用于回购 SKY，45% 用于 Staking Rewards。除此之外，Treasury 还会根据治理决定销毁部分 SKY。
- 回购比例：当前 55%
- 回购方式：程序化，治理可调整参数
- 是否销毁：部分会 Burn
- 是否分给 Holder：是，面向 Staker
- Token 收益来源：Buyback + Burn + Staking Rewards
AAVE：按 DAO 预算回购，买回代币进入储备而非销毁
借款人向资金提供者支付利息，其中一部分通过各资产的 Reserve Factor 留给协议。除此之外，Aave 还可以从清算奖金中抽取 Protocol Fee。
AAVE 的回购采用 DAO 预算制。目前年度预算约 5000 万美元，每周会根据市场情况买入约 25 万至 175 万美元的 AAVE。
买回来的 AAVE 会进入 DAO Ecosystem Reserve，后续可继续用于 Staking Rewards、Grant、服务商支出等。
- 回购比例：无固定 Revenue 比例，按预算执行
- 回购方式：DAO 授权 + 委员会执行
- 是否销毁：否
- 是否分给 Holder：否，Staking Reward 属于另一套机制
- Token 收益来源：Treasury Buyback + Staking Utility
JUP：约 50% Protocol Revenue 回购后进入长期锁定
Jupiter 的收入来自 Swap、Perps、Limit/Recurring、Lending 等多个产品，不同产品会收取不同交易或服务手续费。
目前，约 50% Protocol Revenue 用于回购 JUP，买回来的 JUP 主要进入 Litterbox 长期锁定，并不是自动销毁。
- 回购比例：50% Protocol Revenue
- 回购方式：程序化
- 是否销毁：否，当前持续回购并非自动 Burn
- 是否分给 Holder：否
- Token 收益来源：Buyback + Lock
Ethena：Fee Switch 按 USDe 规模分档捕获 5% 至 20% Gross Revenue
Ethena 的收入主要来自 ETH Staking Yield、永续合约 Funding / Basis，以及稳定币资产收益，并不是依靠单笔交易手续费。
新的 Fee Switch 会根据 USDe 规模，逐步捕获 5% 至 20% Gross Revenue，其中绝大部分用于回购 ENA。不过，这一机制目前仍需达到对应 USDe 供应量门槛后才会启动。
- 回购比例：Gross Revenue 的 5% 至 20%，分档触发
- 回购方式：条件触发 + 规则化
- 是否销毁：否，当前没有统一自动 Burn
- 是否分给 Holder：否，sENA 分配机制另议
- Token 收益来源：Conditional Buyback
MORPHO：当前没有固定回流给代币，Fee Switch 仍待治理开启
Morpho 主要依靠借贷和 Vault 业务产生收益。Vault 可以收取 Performance Fee、Management Fee，协议也预留了 Protocol Fee Switch。
不过，目前这些收入并不会固定回流给 MORPHO，Token 主要还是治理和激励用途。
文中提到，核心合约已经预留 Fee Switch，未来治理可以开启，最高抽取借款利息的 25%，并指定收入接收地址。
- 回购比例：0
- 回购方式：无
- 是否销毁：否
- 是否分给 Holder：否
- Token 收益来源：Governance + Incentives
PONS：协议所得中的 80% 用于回购并销毁
Pons 当前 Launch Token 的 Pool Fee 为 1%，其中 70% 给 Creator，30% 才属于 Protocol。
协议拿到的这 30% 中，80% 用于回购 PONS，20% 用于团队和基础设施。目前由团队触发回购，再通过 TWAP 自动执行，买回来的 PONS 直接销毁。
- 回购比例：80% Protocol Fees
- 回购方式：手动触发 + 自动 TWAP
- 是否销毁：是
- 是否分给 Holder：否
- Token 收益来源：Buyback + Burn
PancakeSwap：多条业务线回购并销毁 CAKE，但仍需观察净通缩
PancakeSwap 的收入来自 Spot、Perps、Prediction、Lottery、CAKE.PAD 等多个产品，不同业务会拿出不同比例的收入用于 CAKE Burn。
例如，Spot 会拿出部分 Trading Fees，Perps 会拿出部分利润，CAKE.PAD 则直接把 Fees 用于销毁。与此同时，CAKE 仍有生态激励发行，因此真正需要观察的是 Burn 是否长期大于 Emission。
- 回购比例：各产品不同
- 回购方式：规则化 + 定期执行
- 是否销毁：是
- 是否分给 Holder：否
- Token 收益来源：Buyback + Burn + Net Deflation
PENDLE：80% 可分配协议费用回购后分给活跃 sPENDLE 持有人
Pendle 主要依靠 YT Yield Fee 和 Swap Fee 赚钱。其中，YT 会收取约 5% 收益手续费，Swap Fee 则根据市场动态变化。
手续费扣除 LP 分成后，剩余可分配收入中 80% 用于回购 PENDLE。协议每两周归集资金，再通过 TWAP 持续买入，买回来的 PENDLE 最终分给活跃 sPENDLE Holder。
- 回购比例：80% 可分配 Protocol Fees
- 回购方式：程序化 TWAP
- 是否销毁：否
- 是否分给 Holder：是，面向 sPENDLE
- Token 收益来源：Buyback + Distribution
Raydium：固定 12% 交易手续费回购 RAY，但不销毁
Raydium 主要依靠 DEX Swap Fee 赚钱，不同 Pool 的手续费率不同。以传统 AMM V4 为例，每笔交易约收 0.25%。
其中，固定 12% Trading Fees 用于回购 RAY，剩余部分主要给 LP 和 Treasury。回购通过脚本持续执行，但买回来的 RAY 不会销毁，而是由协议地址持有。
- 回购比例：12% Trading Fees
- 回购方式：程序化
- 是否销毁：否
- 是否分给 Holder：否
- Token 收益来源：Treasury Buyback
ETHFI：多套回购机制并行，部分直接分配给质押者
ether.fi 的收入来自 Staking、Vault、Withdrawal、Cash 等多个产品。例如，eETH Fast Withdrawal 会收取约 0.3% 提现费。
ETHFI 目前有多套回购机制，包括拿部分 Protocol Revenue 回购 ETHFI，以及用 Withdrawal Revenue 买入 ETHFI。部分买回来的 ETHFI 会直接分配给 Staker，而不是销毁。
- 回购比例：多套机制，部分为 5% Revenue
- 回购方式：DAO 授权 + 月度执行
- 是否销毁：不是核心机制
- 是否分给 Holder：是，面向 ETHFI Staker
- Token 收益来源：Buyback + Distribution + Staking
ASTER：99% 日平台费用自动回购，另有等量储备销毁
Aster 主要依靠 Perps 和 Spot 交易手续费赚钱。例如，部分 Perps 产品 Maker 为 0，Taker 约 0.04%。
目前，99% Daily Platform Fees 会通过 TWAP 自动回购 ASTER，买回来的代币分给 veASTER Staker；同时，Reserve 还会销毁与回购数量相同的 ASTER。
- 回购比例：99% Daily Platform Fees
- 回购方式：自动 TWAP
- 是否销毁：是，按回购数量进行等量 Reserve Burn
- 是否分给 Holder：是，面向 veASTER
- Token 收益来源：Buyback Distribution + Matching Burn
Jupiter 再次出现：多产品收入最终汇总后回购并锁定 JUP
文中第 15 个项目再次列出 Jupiter。文章称，Jupiter 已从单纯的 Swap Aggregator 扩展到 Perps、Lending、Limit/Recurring、Mobile 等多个产品，每条业务线都会贡献不同手续费收入。
这些收入最终汇总到 Jupiter Business，目前约 50% Protocol Revenue 用于购买 JUP，买回来的 JUP 进入 Litterbox 长期锁定。
- 回购比例：50% Protocol Revenue
- 回购方式：程序化
- 是否销毁：否
- 是否分给 Holder：否
- Token 收益来源：Multi-product Revenue → Buyback + Lock
Fees、Revenue 与代币价值捕获并不是一回事
文章最后提到，Fee 和 Revenue 需要区分，协议收入高，不等于分红高。
一个协议一年产生 1 亿美元 Fees，不代表它真的赚了 1 亿美元。中间可能还要分给 LP、Creator、做市商、前端渠道、返佣用户，真正留在协议里的部分才是 Revenue。
交易类应用在这方面尤其明显。文中以 FOMO 这类前端为例指出，即使手续费规模很高，大量收入也可能被返佣体系分走，因此 Fees 大，不代表协议利润厚。
再往下一层，协议赚到的钱，也不等于 Token 能拿到的钱。
有的协议会拿 50% Revenue 回购，有的只拿 10%；有的回购后直接 Burn，有的放进 Treasury，有的再分给 Staker。表面上都叫“回购”，但对 Holder 的价值捕获并不相同。
回购机制本身也有差异。自动回购按既定规则持续执行，确定性更高；手动或 DAO 回购则可能被调整、暂停，甚至取消。
文章还提醒，评估回购效果时，还要把项目 Token 的增发和解锁计算进去。有些项目虽然回购很多，但如果同时解锁更多 Token，Holder 仍可能被稀释。