Crystal Foresight 发布的稳定币行业报告显示，稳定币市场在 2026 年 5 月创下接近 3200 亿美元纪录后开始回落。截至 7 月 14 日，市场规模降至 3065 亿美元，90 天内减少 115 亿美元，跌幅为 3.6%。报告称，这是近三年来首次出现季度供应量收缩。
报告作者为 Crystal Foresight 产品负责人 Hannah Curtis，ChainCatcher 刊载的是完整翻译版本，编译署名为 @lufeieth。报告指出，这轮下降是真实的赎回和销毁，并不是不同钱包或网络之间的迁移，也不是稳定币脱锚。
供应收缩集中在少数稳定币
报告称，本轮供应下降高度集中，几种稳定币贡献了几乎全部的收缩规模，而且驱动因素并不一致。
5 种主要下滑的稳定币分别为：
- USDC 减少 58 亿美元
- USDe 减少 20 亿美元
- USDS 减少 20 亿美元
- USDT 减少 14 亿美元
- PYUSD 减少 12 亿美元
与之对应，少数稳定币在同期实现增长：
- USDG 增加 8.29 亿美元
- USD1 增加 3.38 亿美元
- DAI 增加 2.51 亿美元
- RLUSD 增加 6700 万美元
报告称，上述增长型稳定币新增供应量合计，仅相当于下降型稳定币减少量的大约五分之一。
报告同时提到，两种黄金支持代币也出现下滑，但它们属于另一套逻辑，不能直接与美元挂钩稳定币放在一起解释。
创纪录之后，市场出现近三年来首次季度收缩
根据报告，2026 年大部分时间里，稳定币供应量一直在上升，并在 5 月中旬达到 3204 亿美元的历史高点。到 7 月 14 日，90 天区间内的供应量从约 3180 亿美元降至 3065 亿美元，减少 115 亿美元，当前规模较 5 月峰值低接近 140 亿美元。
报告称，这是自 2023 年末以来首次出现季度供应量收缩。仅 6 月份以美元计价的下降额，就是自 2022 年 Terra 崩溃以来最大的单月降幅。
报告强调，稳定币在被赎回时会被销毁，因此这次下降代表资金从链上回流银行美元，属于真实资金流出，而不是脱锚造成的名义波动。
图表说明称，数据覆盖 2026 年所有被追踪资产的稳定币总市值，相关数据来源为 DefiLlama。
同样是“链上一美元”，用途并不相同
报告认为，不同稳定币表面上都是美元挂钩资产，但链上承担的功能差异很大，而这种差异决定了供应变化会被什么因素触发。
依据 Crystal 的“转账指纹”分析：
- USDC 和 USDS 主要属于抵押品型稳定币，二者分别有 58% 和 80% 的交易量与借贷市场资金流入和流出有关。
- USDe 更接近收益型稳定币，接近 40% 的活动发生在收益协议中。
- USDT 主要用于支付和交易，约一半是普通转账，约四分之一是交易所资金流，作为抵押品的占比较低。
报告称，一种稳定币主要活跃在哪类场景，决定了什么事件会推动其供应扩张或收缩，这也是同一季度中不同稳定币表现差异明显的原因。
图表说明显示，图中按最近 7 天总转账量拆分各稳定币不同活动类型的比例，数据来源为 Crystal Intelligence 的转账指纹数据。
黄金支持代币的下跌并不反映稳定币需求
报告将 PAXG 和 XAUt 单独拎出分析。原因是这两种代币追踪的是黄金现货价格，而不是美元赎回需求。
报告称，与 2026 年 1 月每盎司超过 5590 美元的历史纪录相比，黄金现货价格已下跌约四分之一。价格回调受到美元走强以及市场对美联储降息预期减弱的影响。
因此，PAXG 和 XAUt 总市值减少约 9 亿美元，更多反映的是黄金市场变化，而不是稳定币采用情况的变化。报告认为，在分析本次美元挂钩稳定币收缩时，应将两者单独看待。
USDC 下跌最明显，但表面数据掩盖了赎回趋势
报告称，USDC 是本轮供应收缩中规模最大的一项，90 天减少 58 亿美元。
从用途结构看，USDC 对 DeFi 活动变化最为敏感。报告指出，USDC 只有大约十分之一的交易量来自支付、普通转账和结算等自然使用场景；与此同时，58% 的 USDC 交易量与抵押品流动有关，约五分之一与 DEX 流动性有关。
在这一结构下，USDC 更像 DeFi 体系中的营运资金，因此当 DeFi 活动降温时，USDC 供应量也会收缩。报告还提到，USDC 总转账量环比上周下降 46.5%。
不过，如果只看持有人数据，下降幅度并不显眼。前 500 大地址的 USDC 持仓仅减少 15 亿美元，而 USDC 总供应量下降了 58 亿美元。
报告称，这一差异被一个单一因素明显扭曲：Hyperliquid 的新 USDC 资金库获得了 49 亿美元流入。该地址由 Coinbase 部署，在 USDC 成为 Hyperliquid 原生稳定币时，接收了 Circle 于 6 月实施的一笔约 40 亿美元创纪录转账。
报告认为，这部分变化只是 USDC 的位置迁移，不能算作新增需求。剔除这次迁移后，USDC 的下降趋势会更清楚：
- 交易所 USDC 余额减少 71 亿美元
- 随着 USDe 解除和赎回，Ethena 储备中的 USDC 减少 20 亿美元
- 规模较小的持有人余额进一步减少 43 亿美元
报告将其概括为，一次大型资金归集掩盖了更广泛的赎回趋势。
在译注部分，ChainCatcher 还提示，USDC 持有人拆解部分正文中的交易所、Ethena 和小型持有人的数字，与瀑布图中的数字并不完全一致。报告免责声明也说明，这类链上归因属于方向性估算，无法完整调节至总供应量。
USDe、USDS、USDT 与 PYUSD 的下滑各有原因
USDe：收益下降拖累供应，90 天减少 20 亿美元
报告称，USDe 在 90 天内减少 20 亿美元，降幅为 34%。其背后的主要原因是收益增长停滞。
整个春季，永续期货资金费率从负值逐步走向接近零，sUSDe 收益率降至中个位数区间，约 15 亿美元资金退出 sUSDe 质押产品。
报告还将这一变化放在更广泛的资金迁移背景下：资金正从加密原生收益产品流向 BUIDL 和 USDY 等代币化美债产品。
USDS：Savings Rate 下调后，90 天减少 20 亿美元
USDS 在 90 天内减少 20 亿美元，降幅为 23%。报告称，Sky 将 Savings Rate 从 6.5% 下调至约 3.6%，导致质押在 sUSDS 中的资金解除。
报告强调，USDS 与 DAI 共用同一套 Sky 储备基础，因此需要合并观察。两种稳定币的合计供应量从约 132 亿美元降至 115 亿美元，其中一部分变化只是储户退出收益封装产品后回到普通 DAI，并不代表全部是系统外流。
USDT：供应减少 14 亿美元，但整体变化有限
USDT 在 90 天内减少 14 亿美元，降幅仅 0.7%。报告称，这一变化规模不大，且主要来自战略选择，而不是收益率变化。
报告提到，Tether 选择让 USDT 继续处于 MiCA 和 GENIUS Act 框架之外，而不是通过调整 USDT 本身去适配这些监管体系。受到监管约束的需求，将被导向 USAT 等独立产品。
报告认为，这次小规模流出主要源于欧洲交易平台被要求下架 USDT，因此更接近主动限制供应，而不是经营困难引发的萎缩。
PYUSD：激励敏感型资金退出，90 天减少 12 亿美元
PYUSD 在 90 天内减少 12 亿美元，降幅为 31%。报告称，PYUSD 在 DeFi 借贷市场中的资金基础，对激励变化高度敏感，因此资金有充分动力撤出。
报告列出了两个链下因素。其一，OCC 在 2 月提出的一项建议，使发行方相关收益计划的合规性面临不确定性；其二，PayPal 在 4 月底将 PYUSD 重新组织为以支付为优先目标的业务单元。
增长型稳定币依靠补贴、渠道或基础设施扩张
USDG：90 天增加 8.29 亿美元，但增长依赖补贴
报告称，USDG 是增长最快的稳定币，90 天增加 8.29 亿美元，增幅为 40%。不过，这部分增长主要依赖资金补贴。
根据报告，Global Dollar Network 的收益分享模式，为 Robinhood 新链上的一项约 7% 借贷计划提供资金，同时也向 Solana 借贷池注入初始流动性。大部分新增 USDG 供应量流入这些场景。
报告指出，这类增长能持续多久，取决于激励计划能维持多久。
USD1、RLUSD 和 DAI 的增量来自新通道
报告称，其他增长型稳定币的扩张主要由分销渠道和基础设施推进。
- USD1 在 Tempo 支付网络上实现原生上线。
- RLUSD 获得新的机构级进展，其中包括在 XRP Ledger 上与摩根大通和万事达卡完成一次跨银行代币化美债结算。
- DAI 在 Sky 体系内与 USDS 形成镜像关系。
报告结论：收益率与抵押品需求，比总供应量更值得盯住
报告称，本季度稳定币变化没有一个单一答案能够覆盖全部币种，这本身就是最重要的结论。
针对下个季度，报告提出两个值得观察的模式。
第一，大部分供应下降可以追溯到 Ethena 和 Sky 下调收益率，而不是市场信心消失。报告认为，这一机制也可能反向运作。如果链上收益率回升，或者利率下降，同样的稳定币供应量可能以接近此前退出的速度回流。
第二，USDC 对 DeFi 抵押品周期的敞口较高，这意味着它未来仍会更多跟随 DeFi 市场情绪波动，而不是单纯跟随稳定币行业整体情绪变化。
报告列出的后续观察点包括：
- Ethena 的资金费率交易能否重新转为正收益
- Sky 是否会重新调整并提高 Savings Rate
- OCC 将如何明确对发行方相关收益计划的监管立场，报告称这对 PYUSD 尤其重要
报告最后写道，相比“稳定币总供应量”这个总量数字，收益率指纹和抵押品指纹更重要。市场出现拐点时，更早的信号会出现在这些指标中。
常见问题：本轮收缩不等于脱锚，部分规模可能回流
在报告附带的常见问题部分，Crystal Foresight 对几个关键争议点作出说明。
这次下降是否意味着某种稳定币发生脱锚
报告给出的答案是否定的。报告称，文中讨论的稳定币均通过正常赎回流程被销毁，没有发生脱锚。供应量减少代表资金从链上回流银行美元，判断是否脱锚应看价格，而不是供应量。
为什么黄金支持稳定币与美元稳定币同时下降
报告称，两者下跌原因不同。PAXG 和 XAUt 跟踪黄金现货价格，不跟踪美元赎回需求，因此它们的供应下降与黄金市场回调有关，与稳定币市场特有因素关系有限。
什么是“转账指纹”
报告将“转账指纹”定义为 Crystal Foresight 对每笔转账实际用途的分类，分类项目包括：
- 借贷市场中的抵押品流动
- DEX 流动性
- 收益产品存款
- 交易所资金流
- 普通支付
报告称，这一指标揭示的是某种稳定币被用于什么场景，而不只是显示其转账规模。
这次供应量收缩能否逆转
报告称，部分收缩具有逆转可能。原因在于，大量下降来自收益计划被削减，而非需求永久消失。如果 Ethena 的资金费率交易重新转为正收益，或者 Sky 提高 Savings Rate，其中一部分稳定币供应量可能回归。
为什么 USDS 和 DAI 需要放在一起讨论
报告解释称，USDS 和 DAI 共用同一套 Sky 储备基础。当储户退出质押型 sUSDS 并转入普通 DAI 时，数据上会同时表现为一种稳定币下降、另一种稳定币上升。如果只看单一币种，就会忽略两者之间的内部迁移。
数据来源、注释与免责声明
报告称，稳定币供应量和转账指纹数据来自 Crystal Intelligence 截至 2026 年 7 月 14 日的链上数据，并与 DefiLlama 数据进行了交叉核对，各币种数据差异控制在约 1% 以内。
黄金价格背景来自公开市场报道，包括 2026 年 1 月创下纪录高点以及此后的价格回调。链下驱动因素则来自公开报道和公告，包括 CoinDesk、Cointelegraph、crypto.news、Circle 于 2026 年 6 月 12 日实施的约 40 亿美元创纪录转账，以及稳定币发行方和协议公告。有关 USDT、MiCA、GENIUS Act 和 USAT 的分析，报告称参考了公开报道以及 Tether 披露的信息。
免责声明部分写明，本分析仅供信息参考，不构成财务或投资建议。链上供应量和转账指纹数据属于方向性数据，反映截至 2026 年 7 月 14 日可获得的信息。对实体和功能的归类，是依据各稳定币最大持有人地址的余额和转账活动推导得出，用于说明供应量集中在何处，不能构成对总供应量的完整核对和调节。报告同时表示，链下驱动因素代表可能原因，并非经过确认的因果关系。数据来源为 Crystal Intelligence、Dune 和 DefiLlama。
ChainCatcher 的译注还指出，原报告正文、表格和图表之间存在几处轻微口径差异，因此翻译时保留了各部分原始数字，包括：
- USDS 在表格中显示减少 20 亿美元，图表中显示减少约 19 亿美元。
- PYUSD 在表格中显示减少 12 亿美元，图表中显示减少约 13 亿美元。
- USDC 持有人拆解部分，正文列示数字与瀑布图数字并不完全一致。
- 稳定币总市场规模在正文中为 3065 亿美元，图表末端标记约 3062 亿美元。
译注称，报告在免责声明中也说明，链上归因属于方向性估算，无法完整调节至总供应量。
译注补充：报告对 USDC 的核心启示
ChainCatcher 在文末补充称，这份报告对 USDC 的核心启示在于，USDC 虽然已经成为链上美元流动性的核心资产，但当前需求结构仍高度依赖 DeFi。
译注写道，DeFi 扩张时，USDC 作为抵押品、保证金和流动性资产会快速增长；DeFi 降温时，这部分营运资金也会迅速收缩。对于 Circle 而言，未来决定盈利稳定性和估值上限的关键，在于能否将 USDC 从 DeFi 营运资金，升级为支付、企业财资、RWA 结算和机构金融体系中的基础美元资产。