摩根士丹利认为，数字资产正在从投机叙事转向金融基础设施，但技术采用并不自动转化为代币价格上涨。该行在 9 月 8 日发布的数字资产报告提出，经济利益最终流向谁，取决于谁控制分销、托管和客户关系，而不只取决于区块链是否被采用。
报告称，稳定币规模已超过 3000 亿美元，代币化真实世界资产接近 400 亿美元，机构参与也在加速。但在大摩看来，融合是更可能出现的基准情景，公共协议或代币持有者未必成为主要受益方。
采用与价值捕获被明确区分
这份报告的核心框架，是将技术采用和价值捕获拆开分析。摩根士丹利认为，区块链技术可以被广泛采用，但收益未必流向公共协议，也未必流向代币持有者，更多时候可能归于控制客户入口和基础服务的机构。
报告提到，加密原生公司正在拥抱监管环境，未来既可能与现有金融机构合作，也可能形成竞争。公共协议只有在链上活动能够形成持续性的代币需求时，才更可能受益。对投资者来说，重点不只是看采用率，而是判断经济利益究竟被谁拿走。
2030 年前景被分为四种情景
摩根士丹利将数字资产到 2030 年的前景分为四种情景：
- 融合：基准情景。机构在公共和受控轨道之间混合使用区块链，用来解决特定摩擦。
- 私有轨道：这是公共协议的熊市情景，价值主要留在现有金融机构及其技术提供商手中。
- 快速采用：牛市情景，公共网络捕获更大比例的金融活动。
- 现状：数字资产作为基础设施主题的熊市情景，金融市场主要仍通过现有系统现代化推进。
无论落入哪一种情景，报告都强调，采用和价值捕获是两个独立问题。现有机构可能继续掌握客户关系，加密原生公司可能拿到部分基础设施和服务收入，而公共协议能否受益，则取决于相关活动是否能够持续转化为代币需求。
机构采用更可能走向混合架构
摩根士丹利把金融视为区块链最清晰的试验场。报告指出，货币、证券和合约虽然早已数字化，但仍运行在碎片化账本、不同机构和分散运营窗口之间。若现金和资产能被放入兼容且可编程的轨道，结算、抵押品、合规和服务流程就有机会被整合。
报告列出两项数据作为现阶段机构采用的例证。Broadridge 的分布式账本回购平台截至 2026 年 6 月每日处理约 3570 亿美元回购交易；摩根大通的 Kinexys 每日处理的支付金额超过 70 亿美元。
大摩认为，近期机会最强的方向包括 B2B 支付和资金管理、回购和抵押品、资产代币化。其判断是，最终状态更可能是融合，而不是完全去中心化。原因在于金融机构仍需要身份管理、隐私、治理、合规和法律控制，完全无许可金融不太可能成为核心基础设施。
报告同时提到，这些控制层可以围绕公共网络建立，不一定需要完全替代公共网络。私有网络在保密需求和对手方控制要求更高的场景里，仍具吸引力。未来更可能出现的是混合架构，而互操作性将决定数字资产是减少碎片化，还是重新制造碎片化。
比特币被视为“数字黄金”
在摩根士丹利看来，比特币与更广泛的数字资产基础设施主题并不相同。它的投资逻辑主要是货币属性，即稀缺、非主权的价值储存工具。
报告称，比特币当前市值约为地上黄金价值的 5%。如果接受度继续扩大，其货币溢价仍有空间。大摩还提到，政府债务高企、持续赤字和地缘政治碎片化，可能支撑市场对非主权价值储存工具的需求。不过，比特币仍需要证明，长期回报和分散化收益足以补偿其高波动和大幅回撤带来的压力。
对于未来五年，大摩的基准情景是，比特币将成为更主流的卫星配置。散户配置比例可能落在 1% 至 4% 区间，机构投资会增长，但约束也会更多。报告列出的风险包括量子计算，以及比特币对散户注意力的持续依赖。
在波动性方面，报告称，比特币的波动性已经与热门科技股相当，年化约 40%，回撤幅度也与个股中位数相似。
稳定币体量已大，但支付用途仍有限
报告显示，稳定币供应已经超过 3000 亿美元，但仍只占全球 M2 的约 0.25%。过去一年，稳定币月均毛转移量约为 7.5 万亿美元，不过其中大部分反映的是加密交易、中心化交易所钱包流动和无机交易。
在应用隔离支付用途的过滤器后，摩根士丹利测算，2026 年稳定币月均支付量仅约 630 亿美元。报告据此认为，稳定币已经成为加密市场和链上流动性的重要金融基础设施，但其在更广泛支付场景中的角色，距离成熟仍然很远。
对于数字货币体系的终局，大摩的基准情景是共存：稳定币在开放公共链活动中领先，代币化存款在银行主导的机构工作流中获得牵引，央行货币则在安全性和最终性要求更高的场景中锚定结算。竞争焦点将围绕网络覆盖、互操作性、法律最终性、流动性，以及各类工具是否能够按面值转换为主权货币。
代币化增长很快，但规模仍然不大
摩根士丹利称，代币化真实世界资产规模已超过 300 亿美元，约为 2025 年初水平的 6 倍，其中现金类利率产品超过 170 亿美元。代币化货币市场基金正在为稳定币发行商、协议金库和其他数字原生投资者提供收益，也开始在 DeFi 中被用作抵押品。
报告认为，更近期的机构机会在于抵押品流动性和资产负债表效率，而更大的长期收益则来自代币化降低发行、管理、对账和服务成本的能力。
不过，代币化增长并不保证代币上涨。报告明确指出，相关经济收益既可能流向加密货币，也可能流向加密原生公司或现有金融机构。对加密货币来说，使用量增加只有在代币能够通过费用、质押、抵押品或其他功能捕获活动，并在扣除发行和抛压影响后，才可能支撑其价值。
谁拿走经济利益，决定投资回报
报告称，开放协议、受监管的加密原生挑战者以及现有金融机构，正在分销、交易、发行、结算、托管和连接性等多个环节展开竞争。现有机构的优势在于监管能力、资产负债表、可信客户关系和分销网络；加密原生公司则更擅长快速迭代，以及围绕可编程资产搭建基础设施。
在这样的格局下，经济利益可能流向加密货币，也可能流向私营公司股权或公开股票。摩根士丹利认为，一个更持久的加密货币市场，需要更深层次的专业参与。
报告提到，机构参与正通过 ETP 和其他投资产品扩大，目前相关资产管理规模约为 1500 亿美元，现货托管也在逐步成熟。但价格形成机制仍主要由散户、加密原生流动性、杠杆和市场叙事驱动。大摩预计，专业资本将逐步、选择性地流向那些具备深度流动性、可信治理、持续采用和可证明价值捕获能力的资产。
对投资者而言，报告反复强调的判断标准是：把技术采用和代币价值捕获分开看。数字资产与金融体系的融合正在发生，但经济利益未必归于代币。
本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 9 月 8 日）的整理与解读，并结合公开市场信息整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。
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