摩根士丹利在 8 月全球科技网络研讨会中，把存储、超大规模厂商融资和 SpaceX 放在同一条主线下讨论：AI 基础设施的资本形成，正在改变半导体和通信产业的融资方式，也在改写存储行业的定价逻辑。
在这份由潮向研究整理与解读、原始券商报告日期为 2026 年 8 月 11 日的内容中，大摩围绕存储提出了三个判断：长期协议（LTA）怎样改变定价机制、当前周期处在什么位置，以及库存回升该如何理解。报告提到，LTA 是存储厂商与客户提前锁定产能和定价机制的长期供货合同，正逐步替代传统现货定价模式。
LTA 从是否签署，转向签多少与怎么定价
大摩认为，长期协议是这一轮存储周期最突出的结构性变化，行业讨论重点已经从「要不要签 LTA」转向「签多少、签给谁、以什么价格机制签」。
三星首次给出更明确的量化目标：计划将 60% 到 70% 的产能纳入长期协议，采用滚动五年期安排，当前已有 5 份签约、5 份处于最终谈判阶段，客户包括 AWS、微软、谷歌、Meta 和 Oracle。
SK 海力士已签约约 10 份协议，但未披露具体分配比例。美光的目标是将约 50% 以上收入纳入 LTA，目前已签 16 份协议，客户覆盖 4 家大型厂商和 3 家中型厂商，并已收到约 220 亿美元的预付款和承诺。
SanDisk 的目标是锁定超过 50% 的 2027 财年晶圆产能，以及约四分之三的 2028 财年晶圆产能。该公司已与 8 家客户签约，最低收入承诺为 939 亿美元，剩余履约义务（RPO）为 598 亿美元。铠侠则计划到 2028 年将 50% 的销量纳入 LTA，定价原则为「价格优先、利润优先」。
按照大摩的描述，LTA 下的定价机制正从单纯依赖现货价格，转向带有价格下限和价格上限的双向保护结构。客户通常还需要提供预付保证金或设备担保。价格下限为供应商提供收入底线，价格上限则给客户带来更强的成本确定性。
DRAM 与 NAND 涨价仍在继续，但已接近峰值
价格方面，大摩称 3Q26 DRAM 合约价环比上涨约 15%，低于此前预期的 20%；NAND 合约价环比上涨约 20%，涨幅也在收窄。该行预计，4Q26 价格涨幅还会继续放缓，其中 DRAM 合约价同比将从周期峰值回落。
不过，大摩没有据此认定周期已经结束。报告提到，DRAM 的 NTM 市盈率通常领先 NTM 每股收益约两个月，而内存盈利修正广度自 6 月底以来已从极端水平回落。按大摩的判断，这类变化更常见于盈利上修阶段的中后段，而不是周期终点。
在 LTA 框架下，即便现货价格回落，签约客户仍按合同价格执行。这意味着存储厂商面对价格波动时，盈利弹性和波动模式可能与以往不同。大摩认为，双边价格保护机制理论上会让厂商盈利波动低于过去任何一轮周期。
库存周数回升，但大摩强调这不是传统被动累库
报告显示，DRAM 和 NAND 库存周数在 3Q26 有所回升。供应商库存仍处于低位，但模块制造商和下游客户在过去几个季度建立了 DRAM 和 NAND 库存。
大摩认为，这种库存变化需要区分主动建库和被动堆积。在 LTA 框架下，客户提前锁定产能，本身就是一种主动建库行为。合同中的预付保证金和不可撤销采购承诺，也意味着这部分库存背后存在实际需求支撑，而不是投机性囤货。
报告将当前情况与 2018 年和 2022 年进行对比。前两轮周期中的库存累积，伴随的是价格暴跌和供应商被迫减产；而当前 LTA 同时锁定了价格下限和采购量下限。大摩因此认为，即便终端需求出现波动，供应商的现金流能见度仍高于以往。
SpaceX 与信用市场，被大摩用来验证资本强度变化
除存储外，大摩还把 SpaceX 和信用市场放进同一讨论框架，用来说明 AI 基础设施投资的资本强度正在改变科技产业的融资结构。
大摩称，SpaceX 二季度业绩超预期，并维持超配评级和 300 美元目标价。报告提到，SpaceX 的目标是在 2026 年底实现至少 1000 亿美元总 ARR，4Q26 单季度 ARR 预计约为 220 亿美元，高于此前预测的 191 亿美元。Starlink V3 卫星将从 Starship 第 14 次飞行开始部署，预计到 2027 年二季度在轨卫星数量达到 1000 颗，高于大摩此前预测的 840 颗。
资本开支指引方面，大摩称 SpaceX 下半年环比持平，但较其此前预测高出约 180 亿美元。其 SOTP 目标价拆分为：Space 业务 80+ 美元、Connectivity 业务 118 美元、X 与 Grok 业务 6 美元、Enterprise AI 业务 166 美元。股东锁定期解除后的回调，被该行视为介入机会。
信用市场方面，大摩信用研究团队指出，五大投资级 TMT 公司尚未启动的租赁承诺合计已超过 1 万亿美元。微软、英伟达、谷歌、Meta、亚马逊这五家公司的信用评级位于 A- 至 Aaa 之间，5 年期 CDS 利差从亚马逊的 57 个基点到 SpaceX 的 171 个基点不等。
报告称，合同和芯片担保债务融资正成为新的焦点。大摩的判断是，科技巨头正越来越多地利用自身资产负债表，为 AI 供应链提供融资担保，而不再只依赖股权融资或自有现金流。这也被该行视为 AI 基础设施投资资本强度上升的又一证据。
大摩：市场仍可能沿用旧框架定价存储周期
在这份解读中，大摩的核心结论是，存储芯片的周期逻辑正被 LTA 重写，而 AI 基础设施的融资方式也在被科技巨头的资产负债表重新塑造。该行认为，市场对存储周期的定价，可能仍停留在传统大宗商品周期的框架里，但这一次出现的结构性变化，意味着估值方法可能需要调整。
文末注明，本文系潮向研究对第三方券商研究报告——摩根士丹利 2026 年 8 月 11 日报告——以及公开市场信息的整理。文中评级、目标价、盈利预测及相关判断均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。
原文署名为 Rita。