代币化美债市场增速放缓后，代币化股票正在成为 RWA 赛道的新焦点。WuBlockchain 刊发的这篇文章显示，代币化股票市场已从 2025 年 1 月 1 日的 2.91 亿美元，增长到目前约 19 亿美元，一年半时间扩大 6.5 倍。围绕这一市场，Securitize、Ondo、xStocks、Robinhood、DTCC、纽交所、纳斯达克和 Coinbase 等不同类型参与者都已入场或正在筹备。
文章认为，几乎所有主要市场参与者都在关注代币化，但这一主题真正成为焦点，其实是最近的事。早期推动代币化市场增长的核心资产是美国国债，原因包括美国政府债务的安全性、相对简单的代币化结构，以及当时较高的收益率。
代币化美债市场从 2024 年 1 月 1 日的 7.01 亿美元，增长到 2026 年 4 月 17 日首次突破 150 亿美元，年均复合增长率约 3.81 倍。不过，突破 150 亿美元后，市场一直在这一水平附近徘徊，增长明显放缓。文中提到，代币化美债需求很大一部分来自 DeFi 协议或交易所保证金场景，近期市场环境不利，需求停滞并不意外。
与之相比，代币化股票正从规模和参与质量两端同时上升。除 Web3 原生平台 Securitize、Ondo Global Markets 外，Robinhood、Coinbase 这类金融公司，以及 DTCC、纽交所、纳斯达克等金融基础设施商，也都把代币化股票当作重要机会。
不过，代币化股票并不是单一路径。文章指出，按照采用的监管框架不同，实际会形成多种结构，而理解这些结构的差异，是看清行业竞争格局的前提。
SEC 的代币化证券分类框架
今年 1 月，美国证券交易委员会 SEC 发布声明，提出代币化证券的分类框架。
首先，按代币化主体是否为证券发行人本身，可分为两类：
- 发行人主导的代币化证券（Issuer-Sponsored Tokenized Securities）
- 第三方主导的代币化证券（Third Party-Sponsored Tokenized Securities）
第三方主导的代币化证券又可继续细分。
如果被代币化的是与底层证券相关的权利本身，属于托管型代币化证券（Custodial Tokenized Securities）；如果只是发行一个独立的代币化产品，并让它与底层证券的价格、收益、事件或其他特征挂钩，则属于合成型代币化证券（Synthetic Tokenized Securities）。
在合成型结构中，如果第三方发行的是独立证券，例如债务证券，则属于挂钩证券（Linked Security）；如果第三方提供的是衍生品合约，则属于证券型互换（Security-Based Swap）。
按这一框架，代币化证券最终可归为四类，代币化股票同样适用：
- 发行人主导的代币化证券：由股票发行人本身，或其指定代理人如过户代理，直接完成证券代币化并运营。发行人或代理人把区块链等 DLT 系统接入正式股东名册，用于维护股东记录。这种结构不改变现有法律框架，直接适用现行证券法。代币可以继承包括所有权在内的全部股东权利，但合规要求严格，使用范围会受到限制。代表平台包括 Securitize、Superstate、Figure。
- 托管型代币化证券：第三方把存管机构如 DTCC 或经纪商处持有的证券权益进行代币化。这类结构同样可继承相关权利，但高度依赖现有股票市场基础设施，所有权仍是间接的，对传统体系的改造相对有限。代表案例包括 DTCC，Ondo 近期也用这种方式代币化了 IVV 和 MU。
- 挂钩证券：第三方发行并代币化一种独立证券，例如债务证券，为底层股票提供合成敞口。持有人获得的是价格表现敞口，而不是完整股东权利。优点是链上可用性更高。代表项目包括 Ondo、xStocks、Robinhood Stock Tokens。
- 证券型互换：第三方发行衍生品合约，提供对底层股票的合成敞口，再把合约代币化。它与挂钩证券一样，只提供价格相关敞口，不继承其他股东权利。文中称，目前主要案例几乎只有 Robinhood Classic Stock Tokens。
Securitize：直接代币化现有股票
Securitize 目前是市场份额最大的代币化平台，代币化 RWA 规模为 51 亿美元，旗舰产品是 BlackRock 的货币市场基金 BUIDL。Securitize 持有 SEC 注册的经纪自营商、过户代理和 ATS 牌照，因此选择了直接代币化证券的模式，在 SEC 框架下属于发行人主导的代币化证券。
近期，Securitize 也把这一模式扩展到代币化股票。文章提到，Securitize 在通过 SPAC 上市自家股票 SECZ 时，利用自身服务将 1.8 亿美元的 SECZ 在链上完成代币化并发行。
这种模式的优势在于，现有股票可以在不改变法律关系的情况下完成代币化，并继续完全遵守现行证券法。投资者先通过 DRS，把原先经由 DTCC 或经纪商持有的股票改为直接登记所有权，再由 Securitize 以过户代理身份完成代币化。代币与原股票共用同一个 CUSIP，除经济权利外，也继承投票权、破产时对剩余资产的索取权等权利。
这一路径的限制同样明显。因为代币化后的股票本质上仍是同一只股票的另一种形式，合规要求更严格，链上使用场景相对有限。文中称，Securitize 的股票代币只能在完成 KYC/AML 的白名单钱包之间转移，链上交互也仅限于团队预先批准的少数智能合约。
Securitize 用于在链上执行 KYC/AML 等合规要求的工具，是其开发的 DS Protocol。这套智能合约集合用于在发行、转移、使用、投票和分红等环节强制执行合规规则。文章提到，Four Pillars 以前曾对 DS Protocol 做过深度研究，Securitize 官网也收录了相关内容。
文中还提到，Superstate 和 Figure 也在采用相近路径。差别在于被代币化的股票类型不同：Securitize 和 Superstate 通过 DRS 系统代币化与现有股票完全相同的份额，而 Figure 则另外发行区块链原生类别的股份，再对这部分股份进行代币化。
Ondo 与 xStocks：用可及性换取扩张速度
Ondo 和 xStocks 采用的结构，是在用户下单股票代币后，由离岸 SPV 收购底层股票，再发行以该股票为支持的代币化债务证券。
以 xStocks 为例，其背后有一家在泽西岛受监管的 SPV，即 Backed Assets (JE) Limited。用户通过平台请求发行股票代币时，该 SPV 会通过美国 Alpaca Securities 买入底层股票，并把股票放入受监管托管机构的隔离账户。随后，SPV 发行以这些股票为支持的独立债务证券，完成代币化后交付给用户。
按照 SEC 的框架，这种结构属于挂钩证券。
市场数据方面，Ondo 目前已代币化 406 只不同股票，总价值约 8.51 亿美元；xStocks 代币化 183 只，规模约 4.82 亿美元。两者在代币化股票赛道的市场份额分别为 45.9% 和 26.0%，位列前两名。
文章认为，它们能够快速增长，核心原因在于这种代币化结构具备更广泛的可及性。严格说来，这两类产品代币化的并非股票本身，而是第三方发行、由股票支持的债务证券。相较发行人主导的直接代币化结构，这一路径在分发和二级交易上的合规限制更宽松，用户因此可以在中心化交易所和链上 DeFi 协议中更自由地交易和使用相关代币。
文中举例称，xStocks 的代币可以直接通过 Web3 钱包在 Jupiter DEX 交易，也可以存入 Kamino 等借贷协议作为抵押品借出稳定币。
但间接代币化也带来新问题。即便底层资产相同，不同平台发行的代币也无法互通，流动性因此被切碎。文章举例，围绕英伟达股票，Ondo 发行的是 NVDAon，xStocks 发行的是 NVDAx，两者并不能互换。另一个限制在于，这些产品依赖 Regulation S，因此美国投资者和美国人无法使用。
为改善这些约束，Ondo 近期收购了 Oasis Pro，取得经纪自营商、ATS 和过户代理牌照，开始向更重合规的代币化模式靠拢。文章指出，Ondo 已使用这些牌照，以托管型代币化证券结构把经纪账户中持有的 IVV ETF 份额和 MU 股票完成代币化，显示其正在并行探索多种结构。
Robinhood：新产品与自有公链同步推进
Robinhood 也是代币化股票领域的新重点参与者。文章称，Robinhood 此前已通过 Classic Stock Tokens 面向欧洲投资者提供相关服务，但按照 SEC 的框架，该产品属于证券型互换：Robinhood 与用户签订以股票为标的的衍生品合约，再把这类合约代币化为收据代币。整个结构较为封闭，只能在 Robinhood App 内使用。
2026 年 7 月 1 日，Robinhood 推出了新的 Stock Tokens 服务。新产品改用挂钩证券结构，与 Ondo 和 xStocks 基本一致，其优缺点也大致相同。
不过，文章认为 Robinhood 的优势不止于结构本身，还包括其产品能力和庞大的现有用户基础。推出 Stock Tokens 的同时，Robinhood 还上线了以 Stock Tokens 为核心的 Robinhood Chain 主网。美国用户还可以通过 Robinhood App，把稳定币存入 Robinhood Chain 上的 Morpho，获得 7% 利息。
文章判断，尽管 Robinhood 进入这一赛道的时间晚于 Ondo 和 xStocks，但凭借产品迭代能力和生态扩张潜力，仍有机会快速扩大规模。
DTCC、纽交所、纳斯达克：基础设施层也在转向
代币化股票的推动者不只是平台和发行方。传统股票市场中的关键结算与交易基础设施商，也在推动相关试点。
文章称，DTCC 旗下 DTC 已获得 SEC 无异议函，允许将 DTC 持有的部分证券在预先批准的区块链上代币化。DTC 希望借此提升抵押品流动性、延长交易时间、提高运营和结算效率，并实现可编程性与实时审计。
7 月 15 日，DTCC 还在真实证券基础设施环境下，对 QQQ、SPY 等证券进行了有限代币化，并完成了交易和抵押品转移。
纽交所在 2026 年 4 月向 SEC 提交规则变更提案，支持 DTC 的代币化试点，并允许股票以代币化形式结算。除这一提案外，纽交所还在开发一个新的受监管交易所 Digital Trading Platform，目标是利用区块链基础设施实现美股和 ETF 的 7×24 交易，并支持稳定币入金。
2026 年 3 月，纽交所还与 Securitize 签署谅解备忘录，指定 Securitize 为这一新平台的首个潜在数字过户代理。
纳斯达克则在 2026 年 3 月获得 SEC 对规则变更的批准，允许 DTC 代币化试点中的股票以代币化形式交易和结算。文章还提到，纳斯达克与 Kraken 母公司 Payward 合作设计网关服务，让发行人和投资者可以在受监管的纳斯达克市场与无许可区块链环境之间转移股票。
Coinbase 仍未公布最终结构
在文章列举的主要玩家中，Coinbase 目前尚未正式推出代币化股票服务，但从去年开始已多次表态将进入这一领域。
今年 2 月，Coinbase 在美国上线传统股票的 5×24 交易；在 6 月的一场活动上，Coinbase 又宣布很快会提供代币化股票。
市场目前最关注的问题，是 Coinbase 最终会采用哪种代币化结构。根据文章内容，Coinbase 表示其服务不仅会做到代币与真实股票 1:1 支持，还将提供股东权利，但具体结构尚未详细披露。另一个关键信息是，Coinbase 明确表示这些股票代币可以在链上使用，同时不会向美国客户开放。
文章据此指出，如果采用发行人主导结构，代币通常会继承全部股东权利、向美国客户开放，但链上可用性相对有限；而“链上广泛可用 + 排除美国客户”的组合，更接近第三方结构，尤其是挂钩证券。Coinbase 最终会走哪条路，以及如何借助自身交易所基础设施扩大代币化股票生态，仍需继续观察。
各类玩家正在同一条赛道交汇
文章最后指出，金融服务的目标，是让任何人都能在任何地方、任何时间，通过单一前后端系统交易各种资产。当前的金融服务在前端整合上已接近这一目标，但后端仍然碎片化，股票市场也不例外。
从股票交易起家的 Robinhood、从加密交易起家的 Coinbase、传统股票基础设施商 DTCC、纽交所和纳斯达克，以及 Securitize、Ondo、xStocks 这些 Web3 原生平台，虽然采用的代币化结构和战略方向并不相同，但都在朝同一个目标推进，即代币化股票。
文章认为，接下来需要重点关注三件事：美国及其他司法管辖区如何看待代币化股票，监管框架将如何落地，以及这些变化会怎样改写各方竞争格局。同时，代币化股票能否在代币化美债之后，成为推动整个 RWA 赛道继续扩张的下一个重要催化剂，也是市场关注重点。
除美国外，韩国市场也被文中点名。文章称，韩国零售交易活跃，但 RWA 行业发展相对缓慢，代币化股票相关讨论将如何在当地展开，值得继续跟踪。