加密项目正在花数亿美元买回自己的代币。问题也随之摆在台面上：这到底是在创造持久价值，还是只让代币看起来比实际更值钱。
随着行业逐渐成熟，越来越多项目开始借鉴传统金融做法，代币回购成了近期最受关注的动作之一，也就是用协议营收回购自家代币。
文中提到，2026 年迄今，加密项目在回购上的支出约为 6.4 亿美元，较去年同期增长约 17%。如果和 2024 年仅 36.6 万美元相比，规模已经不是一个量级。其中，Hyperliquid 与 Pump.fun 两家几乎占了当前总支出的 90%。
回购为什么突然变多
回购的直接逻辑并不复杂：项目在市场上买入代币，可以制造需求；如果买回后再销毁，则会减少流通供应，从而提升单枚代币的稀缺性。这套机制会对价格形成上行压力。
另一个原因在于，它让持币人与协议的经济活动之间有了更直观的联系。去中心化交易所聚合器 1inch 首席法务官 Orest Gavryliak 对 Magazine 表示，项目在推行由营收支撑的回购和销毁时，通常只有一两个目标：要么减少流通中的代币供应，要么向市场展示投资协议营收的逻辑。
他说，告诉用户「我们买回并销毁了代币」，比向用户解释治理权如何运作、费用怎样设定、协议如何被使用，要直白得多。
项目为什么要买回自己卖出的币
从表面看，这件事似乎有些绕：项目先卖币融资，再拿钱把币买回来。
但文中的解释是，前提在于资金来源。如果项目是用已经产生的营收回购代币，再选择持有或销毁，那么协议的经营成果和代币价值之间，就建立起了一种隐性的连接，而这正是很多加密项目长期欠缺的一环。
Bitwise 欧洲高级研究助理 Max Shannon 表示，回购与销毁仍然是向持币人沉淀价值的有效方式，因为它在公开市场上为代币制造持续买盘，也把代币的成功与平台采用直接绑定在一起。
对于一个过去几年大量依赖叙事，或者押注「更大傻瓜理论」的行业来说，这种做法的变化相当明显。文中也提到，买入 Fartcoin 或 Peanut the Squirrel 的人，并不是冲着扎实的经济模型去的。
Hyperliquid、Pump.fun 与 Spark 的不同做法
并不是所有协议的回购力度都一样，有些项目做得格外激进。
以 Hyperliquid 为例，该项目将 99% 的营收用于回购并销毁 HYPE。Pump.fun 则将 50% 的营收用于回购和销毁自家代币，目前已有价值 4.4665 亿美元的 PUMP 被移出流通。
相比之下，DeFi 基础设施协议 Spark 采用的是另一种模式。其联合创始人兼 CEO Sam MacPherson 表示，Spark 通过协议盈余支持的公开市场回购，累计买入超过 1.43 亿枚 SPK。
这些代币没有被销毁，而是保留在 Spark 金库中，用于奖励生态中的长期参与者。MacPherson 表示，重点不只是单纯缩减供应。「持币人应当参与协议长期的经济成功，而不是每次协议产生营收就领一笔分红。」
他还说，回购让 Spark 能建立这种利益对齐，同时保留对买入 SPK 最终如何、何时部署的灵活性，让代币在经济上变得有意义，而不只是一个简单的分红机制。
文中还提到，代币回购也是一种税务效率较高的返还营收方式，因为用户不必像领取分红或奖励那样，立即面对沉重税负。
回购未必是资金的最佳用途
不过，回购逻辑再顺，也绕不开一个更现实的问题：项目手里的下一美元盈余，花在买币上一定最划算吗。
MacPherson 的回答是否定的。他说，真正该问的是，「下一美元盈余，创造价值最高的用途是什么？」如果协议本身能以有吸引力的回报率再投资本，那么那样做，可能比营收一到就分配出去更有价值。
文章的核心判断之一是：回购可以支撑代币经济，但不必然改善底层业务。
同样，也没有明确证据表明回购一定会变成更高的币价。Pump.fun 自 2025 年 7 月起就持续大规模回购并销毁 PUMP，但该代币仍比 2025 年 9 月的历史高点低约 50%。UNI 在 Uniswap 于 2025 年 11 月提出 UNIfication 提案后的涨幅，也已经回吐约一半。
Max Shannon 表示，推动这些价格走势的因素很多，因此不能据此直接认定回购失败。但这确实引发了投资者的讨论：这些初创式项目，是否应该减少承诺给回购和销毁的营收比例，把更多资金重新投回团队和项目本身。
文章提醒，投资者需要区分两件事：一种是能够推高币价的回购方案，另一种是真正成功的商业模式。
一个能产生真实盈余、具备可持续性的协议，可能会认为把部分资金用于回购是合理选择；而一个本身步履蹒跚的项目，也可能只是试图借回购撬动价格。MacPherson 直言：「回购不会让一个不可持续的协议变得可持续。」
代币越来越像股票了吗
文章指出，虽然代币回购表面上和股票回购相似，但这并不意味着代币正在变成股票。
股东拥有公司的一部分，可能享有投票权、分红权，或对剩余资产的索取权。相比之下，持币人通常并不具备这些同等的法律权利。Gavryliak 认为，这一区别非常关键。「这是一种市场机制，而非法律上可强制执行的权益。」
MacPherson 则把 SPK 形容为一种链上协议的「类股权」。他说，虽然它不具备传统公司意义上的法律所有权结构，但从经济设计上看，Spark 正试图创造许多类似特征，包括治理参与、长期利益对齐，以及让最忠于协议的人能从协议成功中受益的机制。
当回购越来越像分红，监管问题也会冒出来
随着加密项目越来越多地借鉴传统金融回购机制，监管层面的疑问也开始出现。
Gavryliak 表示，尽管 2025 年的《数字资产市场明晰（CLARITY）法案》仍然只是草案，不能视为既定法律，但它提出的框架点出了关键问题：代币的价值究竟来自哪里。
他的表述是，如果价值源于网络本身的功能性，那么这种资产更像商品；但如果价值建立在项目团队的交付、营销，或者向持币人提供回报的努力之上，那么它就已经更接近证券。「说到底，别给代币套上股票的衣裳，却指望它还是商品。」
文章最后把问题落回到基本面上。对加密投资者来说，真正重要的仍然是代币背后到底有没有东西支撑，包括营收、用户、可持续的经济模型，以及代币能否以可信方式从这些因素中受益。
回购或许是一种解决办法，也可能只是另一种金融工程，在没有修复底层问题的情况下，让代币显得比实际更值钱。正如 Gavryliak 所说：「如果回购停止了，还会有理由持有这个代币吗？如果答案是不，那问题就比代币经济更深了。」
