代币化美债热度放缓后，代币化股票正在接过 RWA 赛道的新一轮关注。与近期规模停滞在高位附近的代币化美债市场不同，代币化股票市场近一年半来在规模和参与者数量上都明显扩张，传统金融基础设施商、金融科技公司、加密交易所和 Web3 原生平台都已把这一方向列为重点。
撰文：100y_eth
编译：AididiaoJP
代币化美债放缓，代币化股票接棒
早期推动代币化市场增长的核心资产是美国国债。文中指出，这一市场能够快速起量，主要依赖美国政府债务的安全性、相对简单的代币化结构，以及当时较高的收益率。
代币化美债市场从 2024 年 1 月 1 日的 7.01 亿美元，增长到 2026 年 4 月 17 日首次突破 150 亿美元，年均复合增长率约 3.81 倍。但在突破 150 亿美元后，市场一直徘徊在这一水平附近，增长明显放缓。文章认为，代币化美债的需求很大一部分来自 DeFi 协议或交易所保证金场景，近期市场环境不利，需求停滞并不意外。
与之相对，代币化股票市场从 2025 年 1 月 1 日的 2.91 亿美元，在一年半时间内增长 6.5 倍，达到目前约 19 亿美元。无论是 Securitize、Ondo Global Markets 这样的 Web3 原生玩家，还是 Robinhood、Coinbase 这样的金融公司，以及 DTCC、纽交所、纳斯达克这类金融基础设施商，都已经推出或正在筹备代币化股票产品。
SEC 如何划分代币化证券
文章称，SEC 在今年 1 月发布了一份声明，提出代币化证券的分类框架。第一层划分依据是代币化主体是否为证券发行人本身，分为「发行人主导的代币化证券」和「第三方主导的代币化证券」。
在第三方主导的结构下，如果代币化的是与底层证券相关的权利本身，属于「托管型代币化证券」；如果发行的是一个独立产品，只与底层证券的价格、收益、事件或其他特征挂钩，则属于「合成型代币化证券」。
合成型结构还可继续细分。如果第三方发行独立证券，比如债务证券，属于「挂钩证券」；如果是通过签订衍生品合约来提供相关敞口，则属于「证券型互换」。
在这一框架下，代币化股票同样可以分为四类：
- 发行人主导的代币化证券：由股票发行人本身，或其指定代理人直接对证券进行代币化并运营，把区块链等 DLT 系统接入正式股东名册维护股东记录。这类模式直接适用现行证券法，代币可以继承包括所有权在内的全部股东权利，但合规要求严格，使用范围会受到限制。代表平台包括 Securitize、Superstate、Figure。
- 托管型代币化证券：由第三方把存管机构或经纪商处持有的证券权益进行代币化。它同样可以继承全部相关权利，但仍高度依赖现有股票市场基础设施，所有权也是间接的，对传统体系的改造幅度较有限。代表方包括 DTCC，Ondo 近期也用这一方式代币化了 IVV 和 MU。
- 挂钩证券：第三方发行并代币化独立证券，为底层股票提供合成敞口。持有人获得的是价格表现敞口，而非完整股东权利，优势在于链上使用更灵活。代表方包括 Ondo、xStocks、Robinhood Stock Tokens。
- 证券型互换：第三方通过衍生品合约提供底层股票的合成敞口，再将合约代币化。这类结构与挂钩证券一样，不继承其他股东权利。文中称，目前几乎只有 Robinhood Classic Stock Tokens 属于主要案例。
Securitize：直接把股票接入链上
Securitize 目前是市场份额最大的代币化平台，代币化 RWA 规模达 51 亿美元，旗舰产品是 BlackRock 的货币市场基金 BUIDL。文章称，Securitize 持有 SEC 注册的经纪自营商、过户代理和 ATS 牌照，因此采用的是「直接代币化证券」模式，按 SEC 框架属于发行人主导的代币化证券。
近期，Securitize 将这一模式扩展到代币化股票。它在通过 SPAC 上市自身股票 SECZ 时，使用自家服务把 1.8 亿美元的 SECZ 在链上完成代币化并发行。
这一结构的优势在于，现有股票可以原样代币化，同时完全遵循现行证券法。投资者先通过 DRS，将原本由 DTCC 或经纪商持有的股票改为直接登记所有权，再由 Securitize 以过户代理身份完成代币化。最终，股票代币与现有股票共用同一个 CUSIP，代币不仅继承经济权利，也继承投票权、破产时剩余资产索取权等全部相关权利。
代价也很明确。因为代币化后的股票本质上仍是同一只股票的另一种表现形式，所以合规要求较严，链上可用性相对受限。与 Ondo 或 xStocks 的相关产品不同，Securitize 的股票代币只能在通过 KYC/AML 的白名单钱包之间转移，链上交互也只限于团队预先批准的少量智能合约。
文中提到，Securitize 用来在链上执行 KYC/AML 等要求的工具是 DS Protocol。这是一组智能合约，用代码约束代币化证券在发行、转移、使用、投票、分红等整个生命周期中的合规流程。文章同时提到，Superstate 和 Figure 也采用相近方式。差异在于，Securitize 和 Superstate 通过 DRS 系统代币化与现有股票完全相同的份额，而 Figure 则是单独发行区块链原生类别的股份，再将这部分股份代币化。
Ondo 与 xStocks：用挂钩结构争取更大分发
Ondo 和 xStocks 采用的是另一条路线：用户下单股票代币时，由离岸 SPV 买入底层股票，再发行以该股票为支持的代币化债务证券。
文章以 xStocks 为例说明这一结构。xStocks 设有一家泽西岛监管的 SPV——Backed Assets (JE) Limited。用户通过平台请求发行股票代币后，该 SPV 会通过美国 Alpaca Securities 买入底层股票，并将其存放在受监管托管机构的隔离账户中。随后，SPV 发行以这些股票为支持的独立债务证券，并将其代币化后交付给用户。
按 SEC 的分类，这属于挂钩证券。
目前，Ondo 已代币化 406 只不同股票，总价值约 8.51 亿美元；xStocks 已代币化 183 只，总规模约 4.82 亿美元。两者在代币化股票赛道中的市场份额分别为 45.9% 和 26.0%，位居前两位。
这类结构增长较快，文章将原因归结为其更广的可及性。严格说来，这类平台并没有直接代币化股票本身，而是代币化第三方发行、以股票为支持的债务证券。与发行人主导的直接代币化相比，这种模式在分发和二级交易上的合规要求更宽松，用户可以更自由地在中心化交易所和链上 DeFi 协议中交易和使用相关代币。
以 xStocks 为例，用户可用 Web3 钱包通过 Jupiter DEX 交易，也可以把相关资产存入 Kamino 等借贷协议，作为抵押品借出稳定币。
但这一路线也存在明显问题。即使底层资产相同，不同平台发行的代币也无法互通，流动性因此被切分。文章举例称，同样以英伟达股票为支持，Ondo 发行的是 NVDAon，xStocks 发行的是 NVDAx，两者不能互通。另一个限制是这类结构依赖 Regulation S，美国投资者和美国人无法使用。
为了应对这些限制，Ondo 近期收购了 Oasis Pro，获得经纪自营商、ATS 和过户代理牌照，开始向更偏合规友好的代币化模式推进。文章称，Ondo 已借助这些牌照，通过托管型代币化证券的方式，把经纪账户中持有的 IVV ETF 份额和 MU 股票完成代币化，显示出多种结构并行推进的可能。
Robinhood：新版本 Stock Tokens 与 Robinhood Chain 同步推出
Robinhood 也在这一赛道里增加投入。文章提到，它此前已通过 Classic Stock Tokens 面向欧洲投资者提供代币化股票服务，但按 SEC 分类，那一结构属于证券型互换：Robinhood 与用户签订以股票为标的的衍生品合约，再把该合约代币化为收据代币，整个体系只能在 Robinhood App 内部使用。
2026 年 7 月 1 日，Robinhood 推出了新的 Stock Tokens 服务。文章称，这一产品采用挂钩证券模式，与 Ondo 和 xStocks 的结构基本一致，因此优势和限制也大致相同。
不过，Robinhood 的变量在于产品能力和现有用户基础。推出 Stock Tokens 的同时，Robinhood 还上线了以 Stock Tokens 为核心的 Robinhood Chain 主网。美国用户还可以通过 Robinhood App，将稳定币存入 Robinhood Chain 上的 Morpho，获得 7% 利息。
文章认为，尽管 Robinhood 进入这一市场晚于 Ondo 和 xStocks，但其产品迭代能力和生态扩张潜力，仍让它具备快速起量的可能。
DTCC、纽交所、纳斯达克把代币化推进到基础设施层
代币化股票的推进者并不只限于发行和交易平台。传统股票市场里负责结算、清算和交易的核心基础设施商，也已开始推进相关布局。
文章称，DTCC 旗下 DTC 已获得 SEC 无异议函，允许把 DTC 持有的部分证券在预先批准的区块链上代币化。DTC 希望借此提升抵押品流动性、延长交易时间、提高运营与结算效率，并实现可编程性和实时审计。7 月 15 日，DTCC 还在真实证券基础设施环境下，对 QQQ、SPY 等证券进行了有限代币化，并完成交易和抵押品转移。
纽交所在 2026 年 4 月向 SEC 提交规则变更提案，支持 DTC 的代币化试点，允许股票以代币化形式结算。文章还提到，纽交所正在开发一个新的受监管交易所 Digital Trading Platform，目标是基于区块链基础设施实现美股和 ETF 的 7×24 交易，并支持稳定币入金。2026 年 3 月，纽交所与 Securitize 签署谅解备忘录，指定后者为该平台的首个潜在数字过户代理。
纳斯达克则在 2026 年 3 月获得 SEC 规则变更批准，允许 DTC 代币化试点中的股票以代币化形式交易和结算。纳斯达克还与 Kraken 母公司 Payward 合作，设计一项网关服务，让发行人和投资者可以在受监管的纳斯达克市场与无许可区块链环境之间转移股票。
Coinbase 还没上线，但市场已经在看它会选哪种结构
Coinbase 目前尚未推出代币化股票服务，但文章称，它从去年开始已多次表态要进入这一市场。今年 2 月，Coinbase 在美国上线了传统股票的 5×24 交易；在 6 月的一场活动上，公司又宣布很快会提供代币化股票。
行业关注点集中在 Coinbase 会采用哪种代币化结构。根据文中说法，Coinbase 表示其产品不仅会做到代币与真实股票 1:1 支持，还会提供股东权利，但具体结构尚未披露。更关键的是，公司明确表示这些股票代币可以在链上使用，同时不对美国客户开放。
文章据此指出，如果采用发行人主导结构，代币通常会继承全部股东权利，也更可能面对美国客户开放，但链上可用性相对受限；而「链上广泛可用 + 排除美国客户」这一组合，则更接近第三方结构，尤其是挂钩证券一类。Coinbase 最终如何设计产品，以及会如何利用自身交易所基础设施推动代币化股票生态，仍待观察。
同一目标下的多路线竞争
文章最后写道，金融服务的目标是让任何人、在任何地方、任何时间，通过单一后端和前端交易各种资产。当前市场看似接近这一状态，但整合更多停留在前端，后端基础设施仍然相当碎片化。
股票只是众多资产类别中的一种。无论是以股票交易起家的 Robinhood、以加密交易起家的 Coinbase，还是传统股票基础设施商 DTCC、纽交所、纳斯达克，以及 Securitize、Ondo、xStocks 这些 Web3 原生平台，虽然采取的代币化结构和战略各不相同，但竞争正汇聚在同一方向：代币化股票。
接下来需要持续观察的重点，包括美国及其他司法管辖区将如何看待代币化股票、监管框架怎样落地，以及这些变化会如何影响不同平台之间的竞争。文章还提出，代币化股票能否成为代币化美债之后推动整个 RWA 赛道扩张的下一个重要催化剂，仍有待市场验证。
此外，韩国市场也被点名值得关注。文章称，尽管韩国零售交易活跃度较高，但 RWA 行业发展相对缓慢，代币化股票相关讨论后续如何展开，还需要继续跟踪。