摩根士丹利在 8 月 25 日发布的互联网行业估值动态报告中，对谷歌、Meta 和亚马逊当前的估值位置进行了拆解。报告显示，谷歌仍在历史均值上方交易，Meta 则维持较深折价，亚马逊处于中间区间。大摩继续给予互联网行业「有吸引力」评级。
过去一周，大摩覆盖的互联网公司平均下跌 2%，与标普 500 和纳斯达克指数同步。个股表现分化明显，Meta 跌约 7%，亚马逊跌约 2%，谷歌基本持平。
谷歌与 Meta 估值分化加剧
按照 2026 年预期市盈率计算，亚马逊当前为 19 倍，较历史均值折价 36%；谷歌为 17 倍，溢价 36%；Meta 也是 17 倍，但较历史均值折价 24%。在三家公司中，谷歌是唯一一只估值高于历史均值的股票。
以 EV/EBITDA 口径看，谷歌当前约为 15.1 倍，较 2 年均值溢价 8%，较 3 年均值溢价 12%。大摩将这一溢价归因于市场对其 AI 能力的重新定价，包括 TPU 对外销售上修、Gemini 模型持续迭代，以及云业务利润率扩张。报告提到，大摩此前已将谷歌每 GW 收入假设从 200 亿美元上调至 270 亿美元。
与之相对，Meta 当前远期 EV/EBITDA 为 8.7 倍，较 2 年均值折价 30%，较 3 年均值折价 28%。尽管 Meta 在 AI 广告工具上的变现进展良好，但市场对社交媒体广告竞争的担忧仍在压制其估值。
亚马逊的估值位于两者之间。报告显示，公司当前远期 EV/EBITDA 为 11.2 倍，较 2 年均值和 3 年均值分别折价 12% 和 14%。
收入倍数扩张，利润倍数收缩
从板块整体看，大摩数据显示，互联网板块当前远期 EV/EBITDA 较 5 年均值低 9%，较 10 年均值低 16%；同期 EV/Sales 较 5 年均值高 16%，较 10 年均值高 17%。
这组数据反映出，市场在收入和利润两个维度上的定价标准已经出现分歧：收入倍数在扩张，利润倍数在收缩，投资者对盈利质量的要求更高。
折价最集中的子板块是电商和数字媒体。数字媒体板块的远期 EV/EBITDA 中位数约为 9.6 倍，SNAP 等公司仍处于亏损状态。电商板块的估值同样承压，报告将原因归结为消费支出放缓以及竞争加剧。
SBC 调整后估值压力更明显
报告还提示，若将股票薪酬（SBC）视为现金支出重新计算，各子板块的真实估值会高于表观数字。
其中，数字媒体板块调整后 EV/EBITDA 平均上升约 36%，电商板块上升约 30%，旅行与共享经济板块上升约 44%。大摩认为，随着 SBC 在科技公司中的占比持续扩大，以现金利润计算的估值倍数与以报表利润计算的倍数差距正在拉大。仅看报表口径的 EV/EBITDA，可能低估真实估值压力。
大摩：估值修复依赖盈利预期上修
对于后续观察点，大摩提到，未来几个季度需要关注谷歌 Gemini 4 的发布节奏和市场接受度、亚马逊 AWS 增速是否企稳、Meta 在 AI 广告工具上的变现进展，以及利率环境变化对高估值成长股的持续影响。
报告认为，短期内互联网板块整体估值仍处于合理区间。电商和数字媒体虽然存在折价，但折价本身并不能构成买入理由。估值修复需要由盈利预期上修驱动，而不是单纯依赖均值回归。
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