摩根士丹利在 2026 年 9 月 21 日发布的 IT 硬件报告中表示，企业硬件支出在第二季度全面走强，但市场关注点已经从「支出是否强劲」转向「这轮周期还能持续多久」。该行的核心判断是，存储仍处于上升周期早期，服务器周期更靠后，PC 已经快速恶化。
在个股偏好上，大摩最看好 P 和 SNX，其次是 HPE；对戴尔维持中性评级，对 HPQ 维持减持评级。报告由潮向研究整理与解读，文中评级、目标价、盈利预测及相关判断均为摩根士丹利分析师观点，不代表潮向研究立场，也不构成投资建议。
第二季度企业硬件支出全面走强
大摩称，第二季度企业硬件支出增长明显走强。传统服务器收入同比增长 87%，存储增长 34%，较第一季度的 23%继续加速，PC 收入增长 14%。该行指出，这些增速都处在除疫情之外十多年最高水平。
不过，市场并未继续单纯追逐这轮强势。大摩统计的 8 只企业 OEM、VAR 和分销股中，有 6 只在财报发布后估值倍数低于财报前，尽管下一财年市场一致预期的每股收益平均上修了 12%，市盈率平均压缩约 1 倍。
AlphaWise 调查显示，这轮强势主要是周期性因素推动，背后是典型换机需求和大型企业提前采购，多数 AI 工作负载仍留在云端。on-prem AI 部署虽在扩大，但仍属于少数，未来一年 on-prem AI 工作负载占比预计下降 3 个百分点。大摩认为，戴尔和 HPE 仍可能受益于 on-prem AI 的持续推进，这也是两家公司财报后股价持续跑赢的增量因素。
存储被视为三者中跑道最长的方向
在大摩看来，存储增长正在加速，而且仍处在上升周期早期；服务器周期位置更靠后，PC 的机会大部分已经过去。三条主线中，存储被该行视为跑道最长的方向。
报告提到，P 在第二季度外部 OEM 存储数据中，EB 出货量份额增幅最大，收入份额增幅排名第二，仅次于戴尔。相较 NTAP，P 的定价更温和、产品效率更高，越来越多企业把新存储项目交给 P。
大摩重申对 P 的增持评级，目标价 119 美元。该行称，P 当前市盈率约 29 倍，较过去三年平均水平低 14%，而企业 OEM 同行目前整体交易在历史平均估值上方 2 个标准差以上。大摩认为，市场低估了 P 盈利上修的潜力，尤其是创纪录增长和新的超大规模客户订单带来的空间。
9 月 23 日的分析师日被大摩列为关键催化剂，长期运营利润率指引是最受关注的指标。该行称，低 20%区间的运营利润率会令人失望，中 20%区间大体符合预期，中高 20%区间则会被视作正面惊喜。
传统服务器利润率堆叠达到空前水平
大摩认为，传统服务器当前的利润率堆叠已经达到前所未有的水平，戴尔和 HPE 都在经历这一趋势。以戴尔为例，低利润率 AI 服务器在 ISG 收入中的占比从一年前的 49%升至 52%，但 ISG 毛利率仍同比扩张 200 个基点至 23.6%。
按照大摩测算，即便 AI 服务器和存储毛利率同比也在增长，戴尔传统服务器毛利率仍首次超过 30%，同比高出约 9 个百分点；与此同时，NAND 和 DRAM 价格同比上涨 340%到 550%，而这两项历史上约占传统服务器 BOM 的 40%。
报告称，戴尔和 HPE 正在积极重新定价，供应稀缺、配置更丰富以及需求缺乏弹性，共同推动价格与成本之间的差距远超历史水平。大摩估算，如果戴尔 F1Q27 的服务器出货量、ASP 和收入保持不变，但传统服务器毛利率回落到低 20%区间，那么 F1H27 每股收益将低 13%，约为 1.52 美元。按该行估算，FY27 每股收益中约有 3.75 美元来自传统服务器利润率堆叠。
因此，大摩认为，只要内存价格继续上涨、供应限制持续存在，这一利润率堆叠就不会很快消失。该行把戴尔 FY27 和 FY28 的传统服务器毛利率预期上调 50 到 80 个基点，并把目标价从 499 美元上调至 511 美元。
戴尔执行最强，但大摩仍维持中性
大摩称，戴尔当前的执行表现极为强劲，市场也愿意给最强的选手更高溢价。第二季度，戴尔收入同比增长 58%，净利润增长 189%，表现超过联想、HPE、P、NTAP 和 HPQ。财报发布后 2.5 周内，戴尔股价上涨 34%，而其他硬件 OEM 平均涨幅为 9%。
报告同时指出，戴尔相对历史估值的溢价水平也高于同行。大摩把戴尔称作 OEM 组中的「全天候赢家」，涵盖云 AI、on-prem、地缘政治和供应链多个维度。
但即便如此，该行仍对戴尔维持中性评级，目标价 511 美元。原因在于，市场已经较充分反映了戴尔的强劲执行，当前估值溢价较为明显，而周期后段的盈利可持续性仍有不确定性。大摩判断，传统服务器提前采购和利润率堆叠最终会回归正常，到那时需要 AI 增长、份额提升、存储跑赢和运营杠杆，才能继续支撑盈利。
该行的结论是，戴尔近期执行没有争议，但在当前估值水平下，风险回报的正向不对称性已经有限。
P 和 SNX 是大摩最偏好的标的
在企业硬件板块中，大摩最偏好的标的是 P 和 SNX，其次是 HPE。
对于 P，大摩称其是纯闪存阵列市场的领导者，持续获得市场份额，并受益于全闪存增速快于整体企业存储市场。该行认为，P 的超大规模业务为长期收入和毛利率上行打开空间，而市场目前尚未充分计入这部分价值。就估值而言，P 低于自身历史平均，而企业 OEM 同行则普遍高于历史平均 2 个标准差以上。
对于 SNX，大摩认为其同时受益于企业基础设施分销和超大规模客户资本支出两条主线。报告预计，SNX 分销业务总账单额到 FY28 的复合增速为 11%，高于同行；Hyve 合同制造业务总账单额年复合增长 64%，随着新超大规模项目放量，其在运营利润中的占比将升至约 50%，并推动每股收益年复合增长超过 30%。SNX 当前估值约为 FY27 每股收益的 10 倍、FY28 每股收益的 8 倍。大摩认为，市场低估了其份额提升、盈利增长以及 Hyve 的期权价值，并给出 334 美元目标价。
HPQ 面临 PC 需求和利润率双重压力
大摩认为，HPQ 正承受 PC 需求和利润率的双重压力。第二季度个人系统运营利润率为 4.6%，剔除关税退款后约为 4.3%，同比下降约 110 个基点。相比之下，戴尔 CSG 运营利润率比 HPQ 高约 330 个基点，并同比扩张约 120 个基点至 7.6%。大摩指出，PC OEM 之间的执行差距正在扩大。
HPQ 管理层认为，第四季度将是个人系统利润率低点，FY27 有望恢复；但大摩认为，这一恢复仍将受到组件通胀和销量疲软的压力。
估值方面，HPQ 目前交易在 Street FY27 每股收益的 11 倍，以及 MSE 每股收益的 12.5 倍。大摩称，这一估值越来越难以成立。HPQ 也是其覆盖范围内唯一一家在财报前市盈率扩张的 OEM，尽管其盈利上修幅度最小。报告提到，历史上 HPQ 在收入和利润同比下滑期间通常交易在约 7 倍市盈率。
大摩维持对 HPQ 的减持评级，目标价 19 美元，称较当前水平有超过 40%下行空间。该行预计，HPQ FY27 收入下降 2%，每股收益下降 16%，两项预测都低于市场共识。
未来几周密集催化剂待观察
大摩列出了未来几周多个关键时间点。
- 9 月 22 日戴尔 COO 会议，关注供应链分配、传统服务器定价、AI 服务器经济性和存储附加销售。
- 9 月 23 日 P 分析师日，关注超大规模业务经济性和长期运营利润率指引。
- 9 月 24 日 SNX 财报，关注分销份额提升和 Hyve 业务细节。
- 9 月 30 日 HPE 网络分析师日，关注 Aruba 与 Juniper 的整合能否转化为持续增长，以及 AMD Helios 的机会规模。
进入 10 月后，IDC 初步第三季度 PC 数据将给出 PC 恶化程度的第一手读数。台湾 ODM 月度收入将在 10 月 10 日前公布，为 AI 服务器、传统服务器和笔记本出货情况提供更多透明度。
大摩还指出，供应链数据，特别是 DRAM 和 NAND 的供应及定价，是判断 OEM 定价权和服务器利润率堆叠能否持续的关键。月度 VAR 检查和 CIO 调查，则可用来观察服务器需求意愿是否见顶，以及存储和网络需求是否在加速。
报告最后提出，如果存储和服务器需求在 2027 年继续超过供应，企业硬件股当前的估值压缩是否会逆转，还是市场会继续提前定价周期见顶，仍有待后续数据验证。
本文系潮向研究对第三方券商研究报告的整理与解读，结合公开市场信息完成。文中提及的评级、目标价、盈利预测和相关判断，均为摩根士丹利 2026 年 9 月 21 日报告中的分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。
