摩根士丹利认为，软件板块的估值已经压缩到一个值得重点关注的临界点。
据路透社报道，私募股权巨头 Silver Lake 正洽谈收购 Workday。受这一传闻带动，软件板块在上周最后一个交易日集体走高。摩根士丹利在 8 月 16 日发布的软件速览中，把这则消息视为软件行业估值变化的重要信号。
Workday 目前市值约 500 亿美元，是人力资本管理和财务管理软件领域的全球巨头。大摩美国软件分析师 Adam Wood 表示，如果这笔交易最终落地，它可能成为近年来规模最大的软件私有化交易之一。即便按 30%到 40% 的溢价测算，收购估值也仅相当于约 5 倍 2027 年市销率，以及约 16 倍 2027 年自由现金流，两项指标都低于历史均值。这也让大摩得出一个判断：软件股可能已经便宜到足以让 PE 重新考虑出手。
PE 对软件收购的兴趣是否回来了
过去一年，软件行业的私有化交易并不多。大摩认为，紧缩的信贷条件，以及围绕 AI 的持续争论，压制了市场对这类交易的信心。
在欧洲市场，近期少数被提及的案例之一，是 Ridgeview Partners 在 7 月底对英国 Pinewood Technologies 提出的约 5 亿英镑收购意向。不过，大摩指出，Workday 传闻中的交易规模与这一案例并不在同一个量级。
围绕 Workday，大摩给出两层推演。较为乐观的情景是，这笔交易可能重新点燃 PE 对软件资产的投资意愿，带动空头回补，并推动软件板块估值修复。Silver Lake 的行动本身，已经说明当前价格水平对收购方具备吸引力。另一层含义也同样直接：即便是在溢价收购的情况下，相关估值倍数仍低于历史均值，这本身就说明软件股估值已经压缩到值得重新审视的水平。
大摩预计，如果交易正式宣布，软件板块可能迎来一轮估值重估。推动因素包括空头回补，以及市场对「这些业务已经太便宜」这一认知的修正。
开源模型压低价格，云厂商回报率未必被打穿
除并购信号外，大摩还提到另一个影响软件和 AI 资产定价的变量：开源权重模型的价格动态。
摩根士丹利主题与可持续发展研究主管 Stephen Byrd 表示，开源权重模型正给用户带来实际的投资回报和成本节省。区域间的定价趋势并不一致。中国模型价格正在上涨，供应商开始更重视商业化；美国供应商仍在降价，尤其是中低端模型市场。
在这一过程中，模型价格分层正在形成。廉价模型将承接高容量或更简单的任务，高端模型则继续服务复杂的企业工作流。
大摩互联网研究主管 Brian Nowak 的分析显示，这种分层会给 token 价格带来压力，但不一定摧毁超大规模厂商的 AI 盈利能力。按照其降价假设，即使价格继续下探，超大规模厂商依托自有算力，仍可维持约 20%到 60% 的投入资本回报率。换句话说，价格竞争并不必然意味着云巨头在 AI 业务上的回报能力被破坏。
投资者看法分化，但短期态度整体偏正面
在本周一场题为「抄底 AI 回调」的网络研讨会上，大摩调查了 150 多名投资者，了解他们对软件与商业服务等此前被视为「颠覆」板块反弹前景的判断。
调查结果显示，52% 的受访者认为，板块内部接下来会出现更大的价格分化；约 28% 的投资者认为反弹可以持续；约 15% 认为反弹不可持续。单从比例看，看多者接近看空者的两倍。
这组数据没有给出一致的乐观结论，但显示出市场对软件股短期走势的整体倾向仍偏正面。大摩据此提示，在这种预期分化的环境下，选股能力的重要性可能高于 β 敞口本身。
Netcompany 现金流承压，Cursor 交易被视为另一类信号
在个股层面，大摩提到了 Netcompany 和 Cursor。
丹麦 IT 服务公司 Netcompany 二季度营收高于预期，有机增长约 17%，明显跑赢行业。不过，大摩更关注其盈利质量。数据显示，Netcompany 过去六个季度累计自由现金流为负 1.92 亿丹麦克朗，而同期调整后净利润为 9.35 亿丹麦克朗。大摩称，这主要受欧盟和希腊部分项目阶段性影响，但公司能否在下半年扭转自由现金流表现，仍是关键观察点。
按周四收盘价计算，Netcompany 对应的 2026 年自由现金流倍数约为 49 倍，2027 年约为 19 倍。基于这一判断，大摩维持对该股的减持评级。
Cursor 方面，摩根士丹利全球具身 AI 与机器人策略师 Adam Jonas 分析了 SpaceX 以 600 亿美元全股票收购 Cursor 的交易。大摩将 Cursor 定位为 AI 辅助软件开发中的「工作流层」：它在第三方前沿大语言模型与自有 Composer 模型之间分发和路由编码任务。根据报告，Cursor 已被超过 5 万家企业使用，覆盖财富 500 强中 64% 以上的公司。
大摩预计，Cursor 到年底的年化经常性收入将达到 80 亿美元，2030 年约为 330 亿美元。在 SpaceX 的生态体系中，大摩认为 Cursor 处在「数据与部署」层的核心位置；在代码生成逐步商品化后，价值有向这一层集中的可能。报告同时指出，其对 Cursor 2030 年 330 亿美元收入的预测，尚未计入任何协同效应。
大摩如何概括这组信号
在大摩看来，PE 对软件收购兴趣回升、开源模型带来的成本分层，以及投资者信心的温和修复，三组信号都指向同一个结论：软件板块估值已压缩到关键区间。
按这份报告的表述，Workday 交易的真正意义不完全在 Workday 本身，而在于它可能成为 PE 对软件资产态度出现转折的一个信号。
本文系对第三方券商研究报告和公开市场信息的整理。文中提及的评级、盈利预测及相关判断，均为摩根士丹利分析师观点，不构成投资建议。