一篇关于税务筹划与 DeFi 信用风险的工作论文提出，借款人使用增值加密资产作为抵押，在协议中借出美元挂钩稳定币，虽然可以推迟应税卖出，但相关风险并不会消失，而是可能传导到借贷资金池内部。
论文作者为得克萨斯大学奥斯汀分校 Lisa De Simone、新加坡国立大学 Peiyi Jin 以及新加坡国立大学 Daniel Rabetti。研究对象是 BNB 智能链上的 DeFi 借贷协议 Venus。
用抵押借款替代卖出，税负被递延
论文给出一个简单例子：如果一名投资者以 1000 美元买入以太坊，随后价格涨到 4000 美元，现在想拿出 1000 美元使用，直接卖出四分之一持仓可以获得现金，但按美国针对投资类数字资产的税务规则，会对应 750 美元的资本收益。
DeFi 提供了另一条路径。持有人可以把全部以太坊存入借贷协议作为抵押品，再借出价值 1000 美元的美元挂钩稳定币。贷款本身不属于应税收入，抵押中的以太坊仍保留后续价格上涨带来的收益，借款人也不必出售原始资产。
这类操作能省下税款，也把风险留在了链上。上述 1000 美元债务在起始时的抵押率为 25%，因为抵押品价值是 4000 美元；如果以太坊价格跌到 2000 美元，贷款价值比会升到 50%，再叠加债务持续计息，风险会继续积累。
当这一比值超过协议设定上限，智能合约会触发清算，外部交易者可以偿还部分贷款，并以折扣价取得一部分以太坊。借款人虽然推迟了应税卖出，但借贷池需要承受抵押品波动、债务变化，以及借款人是否愿意在清算前主动处理仓位带来的不确定性。
论文指出，个人税务决策在这种结构下会被带入由其他用户共同出资的共享信贷市场，而多数出借方能看到的只有钱包地址。
研究样本覆盖 1300 万笔交易
研究样本区间为 2020 年 11 月 12 日至 2022 年 7 月 31 日，覆盖 Venus 平台 15 种主流代币。样本共包含约 1300 万笔交易，并生成 136 万条借款人日度观测数据，也就是同一个活跃钱包每天形成一条记录。
按论文定义，约 3% 的交易者出现违约。
这里的违约并不是传统房贷逾期意义上的违约。论文将其定义为：一笔贷款的贷款价值比持续高于 Venus 协议 60% 阈值至少 7 天，期间借款人没有追加存款，也没有新增借款。按这一口径统计，累计违约债务敞口合计 1.3334 亿美元。
论文也说明，一笔处于风险中的贷款会在多个统计日期被重复计入，因此这一数值代表累计每日风险敞口，而不是单次事件下的实际损失本金。
「买入、借贷、离世」进入普通用户账户
论文把这一做法放进传统财富管理语境中讨论。其传统版本被称为「买入、借贷、离世」：投资者先买入资产，等待升值，再用资产作抵押借贷取得生活资金，全程不卖出资产，也不兑现收益。
持续借贷可以把资本利得税递延多年。按美国遗产相关法规，继承人继承资产时可以重置资产计税基数，抹去原持有者持有期间累积的大部分收益税负。
过去这种安排多见于高净值人群。私人银行会审核客户整体财务状况、设置放贷额度、协商条款，并在抵押品被迫处置前留出缓冲空间。
DeFi 把这一高度依赖人工尽调的业务改造成代码执行。协议不会评估用户综合资质，只读取钱包中的资产，并对所有用户套用同一套抵押规则。
门槛降低后，代价是系统建立在超额抵押上。按照论文描述的 Venus 参数，价值 10000 美元的合格抵押品最多可以借出 6000 美元债务。若用户一次借满，价格下跌缓冲极小；若只借出 2000 美元，安全垫则明显更厚。两类账户都会被代码结合预言机价格持续监控。
当抵押品下跌并突破阈值时，清算人可以偿还部分债务，折价取得抵押品，以修复账户并获得奖励。该机制原本用于在抵押品价值低于债务之前保护资金池，但快速抛售、市场流动性不足，以及链上网络拥堵，都可能让清算执行打折。
论文认为，税务动机会让借款人的行为更复杂。想降低风险，借款人往往需要交易、还款，或者卖出部分已增值持仓；但如果借贷本身就是为了推迟应税交易，这类账户更可能延后处理仓位。账面利润越高，或者持仓越接近满足更低长期资本利得税税率的期限，这种拖延倾向越明显。
稳定币提高了这一策略的吸引力。美元稳定币把波动较大的抵押资产转换成可直接使用的美元购买力，交易者可以继续质押以太坊等资产，借出 USDT、USDC 再作其他用途。
论文称，大量大额持有者正通过质押加密资产借入稳定币，在获得流动性的同时，保留底层资产的价格敞口。贷款建立时，协议只能看到正常的抵押比率，却看不到借款人低成本建仓、卖出会实现巨额收益，或者继续持有几个月即可获得更高税务收益等信息，而这些因素都会影响其在风险时点上的决策。
美国报税预期成为识别税务动机的外部冲击
为了把税务驱动行为与市场行情区分开，研究者利用了 2021 年 11 月 15 日生效的《基础设施投资与就业法案》作为外部冲击事件。
该法案第 80603 条款扩大了数字资产经纪商的信息上报义务，使交易者开始预期，未来自己的大量链上活动会被上报给美国国税局（IRS）。论文强调，研究价值不在于报税系统真正落地后的执行，而在于 2021 年 11 月法案颁布时，市场参与者对未来上报的预期已经形成。
正式制度的落地时间更晚。托管类经纪商自 2025 年 1 月 1 日起，使用 1099-DA 表格上报相关买卖、兑换交易的总收入；美国国税局后续规则还要求，自 2026 年 1 月 1 日起，部分交易需要上报资产成本基数。论文同时指出，这些规则约束的是实际保管用户资产的机构，非托管 DeFi 服务目前不在覆盖范围内。
研究者比较法案颁布前后、远早于正式监管生效时段的数据，试图识别市场对「未来交易将被监管看到」这一预期的反应。
由于区块链本身不会披露国籍或税务居民身份，研究团队只能通过行为特征推断哪些钱包更可能属于美国用户，包括交易是否集中在美国工作时段、是否在美国特有节假日出现异常行为，以及是否持有受美国监管的美元稳定币。
论文承认，每一种推断方法都可能误判，因此给出了多套测算口径，并使用多个条件叠加的更严格识别标准。其研究设计是让同一套金融系统经历一次政策冲击，在同样的代币行情和 Venus 协议规则下，仅推定美国用户群体更关注这次上报新规，从而把税务带来的行为变化和市场波动区分开。
美国相关借款人交易概率下降 24.5%
论文主要模型显示，法案生效后，推定与美国相关的借款人，相比国际用户，资产交易概率下降 24.5%。如果借款人使用的是稳定币负债，交易活跃度还会额外下降 23%。
这一结果与论文逻辑一致：借款人已经通过稳定币获得现金，增值抵押品仍继续留在协议中，不必立即卖出。
这里所说的「流动性」不是交易所深度、买卖价差或大额成交成本，而是钱包层面的狭义定义，即借款人每天是否发生任意资产交易的概率。研究衡量的是用户投资组合交易活跃度，以及增值资产是否被实际「锁住」。
论文称，账面收益越高、贷款价值比越高的借款人，这种行为特征越明显。每年 12 月，特别是最后一周，投资者普遍更倾向把收益递延到下一纳税年度，交易活跃度会下降；而当持仓满一年、满足美国更低长期资本利得税条件后，交易活跃度又会回升。研究者认为，这些模式支持了税务动机的解释，而不只是法案节点附近的偶然波动。
按论文估算，样本中的美国借款人平均每年递延资本利得税 3357.42 美元，约占同期投资组合规模的 17%。这一估算建立在钱包为美国纳税人的假设上，通过链上数据重建持仓并套用相应税率得出，仅用于展示样本整体的大致量级。
交易减少与违约风险上升相关
论文最后分析了交易活跃度下降如何影响贷款质量。研究者认为，交易更少的借款人会让高风险仓位停留更久，更容易错过还款时机，也更可能在触及阈值前没有及时补充抵押品。原本发生在 Venus 之外的税务偏好，最终会转化成协议内部的未清偿债务问题。
研究团队也提到潜在的因果倒置风险，即违约本身也可能导致用户弃用钱包、停止交易。为减少这一干扰，论文使用工具变量法，提取由法案冲击带来的交易活跃度下降，以排除反向因果影响。
模型结果显示，由税务因素造成的非流动性每提升 1%，违约账户数量上升 11.2%，违约贷款规模上升 39.6%。当非流动性提高一个标准差时，单个借款人的违约债务大约增加 350 美元，相当于模型基准值的 2.7 倍。
论文同时提醒，这些百分比只适用于受此次政策事件影响、对税务敏感的那部分样本，不能直接当作所有 DeFi 贷款的通用倍数。
自动化借贷无法识别借款人动机
论文借此指出，自动化借贷存在固有盲区。智能合约能读取抵押品价格、债务余额、应付利息和清算阈值，但借款人的建仓成本和税务动机不在系统计算范围内。
两个钱包如果拥有相同的以太坊抵押品和贷款条件，在 Venus 看来风险完全一致；但真实情况下，一个借款人可能愿意卖出以降低风险，另一个则会尽量避免卖出。这就形成了借款人选择偏差。
超额抵押可以抵御一般价格波动，但那些极不愿处置增值资产的借款人，可能会在安全垫不断变薄时仍维持负债、减少交易，把风险集中到协议无法识别动机的人群中。
在清算顺利执行时，外部参与者会偿还债务并处置抵押品，出借方未必遭受损失；一旦清算失效，损失就会按协议分配机制，由协议储备、代币持有人和资金池提供者共同承担。论文据此认为，个人税务偏好最终可能转化为资金池共同承担的财务后果。
论文同时提示研究边界
论文没有把税务解释为唯一风险来源。作者指出，本次研究仅覆盖 2020 至 2022 年牛熊周期中的单一协议；用户美国身份来自行为推断；违约定义也采用了只统计长期高贷款价值比账户的特殊口径。
研究同时证实，抵押品价格剧烈波动和清算机制缺陷，同样会造成 Venus 贷款问题。对于流动性更强、抵押参数不同的其他协议，结果可能并不相同；在清算机器人更专业的市场环境里，表现也可能与样本期的 Venus 不一致。
即便如此，论文仍提供了传统借贷数据难以实现的观察视角：研究者可以在单个钱包粒度上，连续追踪抵押品、债务、用户行为、清算和弃仓的全过程。
论文最后的结论是，DeFi 把原本属于私人银行的借贷策略搬到了公链，并向普通用户开放；但自动化替代人工审核，并不会消除人的主观动机。税务考量、对增值资产的执念，以及不愿卖出的倾向，仍会穿透代码结构，影响最终由谁承担借贷风险。