作者：timzz
过去的美元，依靠美军和美宣主导世界金融。如今在作者看来，区块链正在成为新时代的“美军+美宣”。
文章称，大规模美股上链以及未来融合资产的发行，也就是传统资产和 Crypto 资产结合的新资产类型，正在把 DeFi 推向新的发展阶段。新兴资产发行之后，最先受益的是交易类协议。作者提到，随着 Uni 费用开关开启，过去几个月 Uni 的 FDV 翻了 3 倍。文章讨论的重点，则是交易之后，DeFi 的潮流会走向哪里，以及作者心中的“DeFi 圣杯”。
为什么需要 DeFi
在展开 DeFi 之前，作者先回到一个更基础的问题：为什么需要 DeFi。
文中称，过去维护美元霸权依靠的是美军和美宣。以全球外汇储备中的美元占比来看，虽然过去 10 年这一比例从 65% 降到 58%，但美元仍然是国际储备货币中的主导货币。
作者同时列出美国财政数据：最近 10 年，美债发行量已经达到 40 万亿，2025 年财政赤字为 1.8 万亿美元，2026 年财政赤字也将超过 2 万亿美元。按文中说法，财政赤字占 GDP 的比例已经明显高于 GDP 增长率，约为 5.8% 对 1.9%-2.2%，部分经济体已经在对美元和美债进行 derisk。
基于这一判断，作者认为，区块链可能会成为美元体系的另一种“续命药水”。美国可以借助区块链技术分销美元、美债以及美元相关资产，而围绕 DeFi 展开的稳定币发行、交易、借贷和衍生品，则是这剂“药水”中的主要有效成分。文中还附上了一条更详细论述的链接：https://x.com/timzz_sleep/status/1942134973584040433 。
作者写道，事物的发展往往不是线性的。早在 2017 年，市场就曾期待 STO，也就是 Security Token Offering，能为数字货币产业带来新的叙事和资金。直到 2026 年，AI 股票上涨，以及币安和 Robinhood 推出股票代币化，这一叙事才真正开始。
文章提到，过去几周，无论是 SEC 还是 CFTC，都在发布相应的创新豁免法案。对于 Clarity Act，作者的看法是“虽迟但到”。在作者的表述里，区块链就是新时代的“美军+美宣”，现在需要讨论的问题，不是要不要制造“军火”，而是谁来制造“军火”。
DeFi 的五大核心商业模式
进入正文后，作者给出了自己对 DeFi 核心结构的概括：稳定币/资产发行、借贷、资产管理/收益聚合、交易、衍生品。
按照 DeFillama 协议收入（Revenue）前 15 名计算，稳定币发行商共有 5 家，30 天收入占 top15 协议的 79.8%；其次是 DEX，占比 11.8%。作者认为，交易往往能捕获资产发行潮的第一波增长红利。
在衍生品领域，文中称 Hyperliquid 一家独大，占比 6.6%；借贷类协议占比 1.8%。作者解释说，占比较小的主要原因在于，协议方利润来自借贷利息差，借方支付的大部分利息给到了贷方，协议只截留其中一部分作为利润。
至于资产管理和收益聚合器，作者表示，由于当前仍处于“牛初”，这类协议暂时还没有进入 top 15，但预计未来会出现类似传统银行货币市场基金的协议，并进入 top 15。
DeFi 圣杯是货币铸币权
在作者看来，DeFi 的圣杯是货币铸币权。
文中称，稳定币和资产发行的收入，直接来自储备资产，或者超额抵押贷款利息。这类业务一旦形成规模，边际成本很低，而且具备先发优势。
按发行量计算，目前前三分别是 Tether、Circle 和 Sky。
其中，Circle 和 Tether 的稳定币发行模式，是以短期美债、美元等作为抵押物，再发行对应稳定币。协议利润大部分来自 SOFR。在高利率环境下，这类协议利润较大；但也可能出现类似 2021 年前后 SOFR 和短期国债收益率接近 0 的情况，那时协议利润也会明显受损。
Sky 的稳定币发行机制则主要依赖超额抵押，走的是 DeFi 原生路线。作者表示，近年来由于 SOFR 利率提升，Sky 增加了 RWA 在抵押品结构中的比例，但与 Tether 和 Circle 相比，Sky 的灵活性更强，可以根据市场环境在 RWA 和 DeFi 之间迁移。此外，subDAO 的治理模式也让协议更具韧性。
作者还提出，稳定币存在一个“不可能三角”：去中心化、资本效率和价格稳定。Tether、Circle 和 Sky 在这一三角中各有优势，但只有 Sky 属于相对去中心化的模式，而不是单一实体模式。
“央行”发行资产，“商行”分销资产
文章进一步指出，DeFi 的圣杯虽然是铸币权，但铸币之后的资产分销，同样是各大“央行”的重中之重。这里的分销，涵盖稳定币的流动性、交易、借贷和支付。
在作者看来，USDT 的分销具备先发优势。各大 CEX 的交易场景，以及非北美地区的支付使用，都是 USDT 的壁垒。
USDC 的分销则依托 Coinbase、Hyperliquid 的衍生品交易等渠道。作者提出的问题是，如果去掉隐性补贴，这种分销能力是否还能维持；以及未来在诸多“USDC”发行之后，Circle 的竞争壁垒会是什么。
对于 USDS/DAI，作者认为其分销来自对 DeFi 各个管道的深度融合，并依托 Spark 等 subDAO 扩张。subDAO 模式让 Sky 在保留“央行”职能的同时，也能调动其他独立团队的积极性，服务于扩张 USDS/DAI 这条主线。
文中将 Spark 视为依托“央行”的“商行”。作者称，Spark 已经形成较为完整的资本分发模式，包括 Spark 流动性层和 Sparklend 借贷，并通过 USDS 作为中间层，建立稳定币的外汇兑换层，为 RLUSD、pyUSD 等新兴稳定币提供流动性兑换。
作者对 DeFi 未来的判断
文章最后写道，DeFi 才刚刚开始。作者认为，未来 4 年将是 DeFi 与美系金融深度融合的一段时期。美国会通过区块链分销美系资产，而从美股获利的资金，又会有一部分转向 BTC 和黄金资产，形成此消彼长的循环。
基于这一判断，作者认为，DeFi“央行”以及依托“央行”的“商行”，都将迎来一个巨大的发展期。