Delphi Digital在7月12日发布题为《How Far Can Saylor Stretch It》的报告，直指微策略（MicroStrategy，MSTR）加仓比特币的融资模型正面临关键压力。报告认为，过去支撑公司持续“卖股囤币”的高溢价环境正在减弱，而新融资工具STRC虽然暂时接上了买币引擎，也把更重的长期义务带到了资产负债表上。
普通股增发的效率已接近临界点
过去几年，微策略的重要优势在于MSTR股价相对其持有比特币净资产价值存在显著溢价。公司借此增发新股，再把资金投向比特币，从而提升每股对应的比特币含量。Delphi Digital指出，这套路径现在没有以前顺畅了。按企业价值计算的净资产溢价（EV-based mNAV）已降至约1.24倍，普通股增发带来的效益正逼近盈亏平衡。
这意味着，微策略很难再像之前那样，依靠高估值直接完成一轮高效率融资。买币引擎还在转，但摩擦明显变大。
STRC成为新融资核心，代价是11.5%年化股息
在普通股工具边际效用下降、过去可转换公司债又留下82亿美元本金偿还压力的情况下，微策略把重心转向STRC。按照Delphi Digital的说法，这一工具吸引的并非押注MSTR股价上涨的资金，而是更看重稳定收益的买家，因为STRC提供11.5%年化股息，并按月支付。
这种设计让公司可以继续把融资所得投入比特币，同时避免继续堆高传统可转债的到期压力。问题也很直接：今天换来的买币资金，背后对应的是未来持续支付的股息义务。融资并没有消失，只是换了一种形式。
比特币若长期横盘，压力会在股息端累积
Delphi Digital在报告中给出的核心警告是，STRC结构能否成立，高度依赖比特币价格与MSTR估值溢价能否维持。报告写道，如果比特币继续上涨，且MSTR溢价没有明显收缩，相关成本仍有机会被吸收；但如果比特币进入横盘整理，公司义务会不断叠加，而通过发行普通股去支付股息的效率会持续下降。
换句话说，真正的压力测试不是微策略能不能继续融资，而是STRC驱动的买币速度，能否跑赢为支付优先股息而增发普通股的速度。这是一把双刃剑。
2028年债务墙与283亿美元发行上限逼近
报告还列出两个清晰边界。时间上，可转债的偿付压力将在2027年9月开始显现。微策略目前持有22.5亿美元现金储备，足以覆盖当月约10亿美元的卖出选择权（Put），但这只意味着公司获得了缓冲，无法消除2028年更大的债务墙。
空间上，STRC的授权发行上限为283亿美元。在额度尚未用尽前，微策略仍可继续买入BTC，并尝试对冲派息带来的稀释影响；一旦触及上限且未来又无法延长发行额度，这套“融资买币—派息维持”的机制就可能被迫放慢，甚至停下，而股息义务仍会继续存在。