7 月 22 日美股盘后，谷歌母公司 Alphabet 将发布 2026 年第二季度财报。围绕这份财报，市场目前最关注的问题集中在 AI 时代持续扩张的资本开支，到底会拖累利润，还是会在未来转化为增长。
德意志银行在 7 月 20 日发布的报告中表示，近期市场确实在担心几件事，包括搜索业务增速放缓、Gemini 新模型发布时间延后，以及 AI 投入继续增加。但该行认为，真正更值得关注的变量不是 Capex 本身，而是谷歌云收入增长是否会明显超出当前预期。如果云业务需求按预期释放，未来几年新增利润可能足以覆盖更高的 AI 投资强度，Alphabet 的整体盈利能力仍有上修空间。
对投资者来说，这次财报的关键，不只是 Capex 会不会继续抬升，还包括管理层会如何描述云服务需求、订单积压变化，以及未来收入兑现节奏。这些信号会影响市场如何重新评估 Alphabet 在 AI 投资周期中的估值逻辑。
德银把谷歌云列为最核心变量
德意志银行在这份报告里最乐观的判断，集中在谷歌云业务。
该行把谷歌云第二季度收入增速预测从 65%上调到 70%，并预计 2026 年下半年还会进一步加速到 75%。
这一判断基于三项因素。其一，AI 算力需求仍处于供不应求状态，谷歌近期甚至租用了 SpaceX 提供的部分算力资源。其二，截至 2026 年第一季度末，谷歌云积压订单规模达到 4620 亿美元，同比增长 400%。其三，包括亚马逊在内的部分超大规模云厂商已经开始上调部分云服务价格。
德银还认为，市场对谷歌云未来收入规模的判断偏低。该行预计，2027 年谷歌云收入可达到 1900 亿至 1950 亿美元，而市场一致预期约为 1420 亿美元。按照 30%的利润率估算，仅这部分额外收入就可能贡献约 150 亿美元 GAAP 营业利润，相当于每股收益增加约 1 美元。
资本开支预期上修，融资空间仍然充裕
在 AI 基础设施建设方面，德银也同步大幅上调了 Alphabet 未来几年的资本开支预测。
Alphabet 此前预计，2026 年资本开支为 1800 亿至 1900 亿美元，并表示 2027 年将较今年“显著增加”。结合订单积压情况，德银预计，谷歌为满足现有需求需要约 11.5GW 算力容量；到 2027 年，在基准情景下还需要新增约 10GW。
按每 GW 约 300 亿至 350 亿美元建设成本计算，德银预计，2027 年 Alphabet 资本开支约为 3250 亿美元，高于此前 2500 亿美元的预测；2028 年则会进一步升至 3650 亿至 3700 亿美元。
不过，分析师同时指出，由于谷歌采用 TPU 与英伟达 GPU 的混合部署，单位建设成本有望低于市场担忧。
在融资能力上，德银判断 Alphabet 依然具备较大空间。本季度，公司已累计完成约 650 亿至 700 亿美元融资，来源包括伯克希尔·哈撒韦 100 亿美元投资、两次约 360 亿美元股权融资、最高 400 亿美元 ATM 增发额度，以及多币种高级债发行。
截至 2026 年第一季度末，Alphabet 持有约 1270 亿美元现金及投资，以及约 1070 亿美元非上市证券。德银预计，到 2027 年底，公司经营现金流累计约 4200 亿美元。
德银的判断是，Alphabet 当前面对的核心问题并不是“Capex 过高”，而是市场把注意力更多放在投入端，却低估了谷歌云收入兑现的速度。
搜索业务仍在增长，广告预算开始流向 AI
围绕谷歌搜索，市场最大的担忧来自 AI Overview 可能改变传统搜索流量结构。
但德银在渠道调研中发现，广告主的投放行为正在发生变化。一部分广告主虽然仍维持原有搜索预算，但越来越多品牌开始尝试把广告预算投向 AI Overview，同时增加谷歌 Search 以及 ChatGPT 相关 AI 广告投放。
SimilarWeb 数据也显示，谷歌网站 2026 年第二季度访问量和页面浏览量都较第一季度有所改善。基于这些数据，德银维持对谷歌 Search 的预测，预计其第二季度按固定汇率计算同比增长 16.5%，第三季度同比增长 14%。
该行分析师认为，即便 Gemini 新模型发布时间略有推迟，现有 AI 模型仍在持续提升广告投放效率，广告业务基本面没有出现实质变化。
Gemini 发布时间延后，但用户数据仍在增长
Gemini 的发布时间延后，也是市场关注的另一项焦点。谷歌此前曾在 I/O 2026 大会上表示，Gemini 3.5 Pro 将在随后推出，但截至目前新模型仍未正式发布。
德银认为，模型发布时间的变化并没有改变用户增长趋势。SimilarWeb 数据显示，Gemini 网页端访问量和页面浏览量在第二季度继续增长，只是增速有所放缓。Sensor Tower 数据显示，Gemini App 下载量较 2025 年高点有所回落，但 Session 总量仍在继续增长。
横向比较来看，ChatGPT 仍然保持领先，不过过去 12 个月的会话量基本趋于稳定；Meta AI 在推出 Muse Spark 后增长明显；Grok 今年以来下载量和会话量均出现下滑。
基于这些数据，德银认为，Gemini 发布时间调整属于短期事件，不会改变 Alphabet 的长期 AI 竞争力。