DWF Labs 在最新报告中指出，2025 年超过 80% 的新发行代币目前价格低于 TGE（代币生成事件）时的发行价。与之相对，加密公司的 IPO 活动明显升温，2025 年融资额较 2024 年增长 48 倍，超过 146 亿美元。报告给出的判断很直接：市场资金正在从代币转向股权，IPO 与并购正在成为更受欢迎的融资和配置渠道。
报告认为，代币市场的问题不只在价格下跌。高估值、流动性走弱，以及早期获利了结、空投抛压、中心化交易所卖压等因素叠加，使不少项目在 TGE 之后就承受持续抛售。对开发者和用户来说，机构资金持续流入，并没有同步改善加密原生市场的体验，反而让资金结构的裂缝变得更明显。
代币与股票的收益路径开始分化
从募资结构看，IPO 与 ICO 的初始估值并没有出现巨大差距，但公开发售比例存在区别。报告显示，IPO 的公开发行比例通常在 12% 至 20%，而 ICO 多在 7% 至 12%。World Liberty Finance 是少数例外，其公开发售比例超过总供应量的 35%。
价格表现上，代币和股票的上行空间并非完全失衡，差异更多出现在节奏与波动。代币往往在不到 30 天内快速冲顶，随后出现剧烈回撤；股票则更常见于较长周期内缓慢爬升。报告提到，CRCL 和 XPL 在���市初期都出现过大幅上涨，给投资者带来 10 至 25 倍回报，但后续走势依然分化：XPL 在见顶后两周内回撤 65%，CRCL 则维持较平稳的上升轨迹。
为什么股票获得更高估值溢价
按营收口径衡量，报告称股票的估值溢价普遍高于代币，股票约为 7 至 40 倍市销率，代币约为 2 至 16 倍。这背后首先是机构准入限制。很多资金池仍只能配置证券，IPO 因而为加密公司打开了更大的机构资本入口。
第二个变量是指数纳入。报告提到，Coinbase 于 2025 年 5 月加入标普 500 指数，成为首家进入该指数的加密公司。这类变化会带来追踪指数基金和 ETF 的被动买盘。第三个原因则来自交易工具的差异：股票市场在期权、杠杆和对手方深度上更成熟，机构更容易执行复杂策略，而链上代币往往受限于流动性不足。
报告同时强调，单看 P/S 率并不能解释全部定价差异。监管牌照、业务多元化、股东回报安排以及板块情绪，都会影响溢价水平。文中举例称，Figure 因获得 SEC 核准发行生息稳定币 $YLDS 而具备监管优势；Bullish 除受监管交易所业务外，还拥有 CoinDesk 等资产；Hyperliquid 则将 97% 的收入用于回购，其援助基金已回购超过 4050 万枚 HYPE，占总供应量4% 以上。
并购升温，牌照与基础设施成核心资产
除了 IPO，报告还提到 2025 年加密并购活动达到 5 年新高。在美国政策环境转向更友好后，企业在资产负债表中持有加密资产的争议下降，围绕合规、牌照和业务扩张的收购需求同步增加。报告统计，2025 年前三大机构优先收购方向合计占交易价值的96%，总额超过 425 亿美元。
这三类方向分别是投资与交易基础设施、经纪与交易所以及稳定币与支付。报告点名 Coinbase、Kraken 和 Ripple 是最活跃的收购方，其中 Coinbase 试图通过并购传统与创新 dApp，扩展更广泛的链上服务版图。
2026年仍将看到更多加密公司冲击上市
对于后续趋势，报告预计 2026 年还会有更多加密企业寻求上市，包括 Kraken、Consensys、Ledger、Animoca 和 Bithumb。其中，Kraken 已于 2025 年 11 月提交 S-1，目标是在 2026 年初上市；Ledger 的目标估值为40 亿美元；Bithumb 计划于 2026 年在 KOSDAQ 上市，目标估值10 亿美元。
DWF Labs 的核心结论是，市场并非简单放弃代币，而是在重新定价代币与股权的风险回报结构。当融资、监管准入和流动性条件发生变化，资本会优先流向基本面更清晰、收入更可验证、退出路径也更成熟的资产。