2026 年 8 月第一周，现货比特币 ETF 五个交易日净流入约 9.3 亿美元，链上巨鲸地址同期增持约 12 亿美元，但比特币不仅没能站稳 6.5 万美元，还一度跌破 6.3 万。MarsBit 刊文称，资金虽然流入了 ETF，但其中相当一部分并不代表对比特币方向的真实押注。
文章将这一轮行情与 2024 年初作对比。2024 年 1 月，灰度 GBTC 启动 ETF 转换，两个月流出超过 60 亿美元，但比特币仍从 4.2 万美元涨到 7.3 万美元。文中给出的解释是，当时流出的资金被新 ETF 的真实买盘吸收。
ETF 资金流入，不等于方向性买盘
文章称，贝莱德、富达、Bitwise 等机构拿到现货比特币 ETF 批文后，市场一度出现「机构牛市」叙事。但如果近 10 亿美元的资金回流仍推不动价格，这套逻辑本身就出现了裂缝。
MarsBit 提到，查看 IBIT 的持仓结构后会发现，一个令人不安的事实是，相当比例的资金属于对冲基金的套利头寸。具体做法是，买入 IBIT 现货，同时在 CME 做空等额期货；只要期货溢价存在，就可以通过锁定两端仓位获取年化 5% 到 15% 的收益，极端行情下利差甚至一度超过 40%。
这类「期现套利」意味着，ETF 端确实出现了买盘，但衍生品市场会同步生成同等规模的空头头寸，一进一出后，净敞口接近于零。文章还称，量化分析显示，即便通过 IBIT 期权隐含远期价格与 CME 期货做跨市场套利，剔除费率后仍存在 2.58% 的年化利差。只要这个套利窗口没有关闭，相关资金就会继续流入。
在这种结构下，ETF 的账面流入数据虽然亮眼，但对价格本身的推动并不明显。
授权参与者的对冲机制也在削弱上涨动能
文章进一步指出，更隐蔽的一层来自授权参与者（AP）。这些大型投行和做市商的核心任务，是捕捉 ETF 价格与净值之间的微小价差。
资金流入时，他们确实会在现货市场采购比特币，但每一笔采购都会伴随动态对冲。一旦价格异动，风控模型就会反向操作。文中认为，原本用于平抑价差的机制，在流动性偏薄时反而可能成为放大器，把几个百分点的正常回调放大成一次小型下跌。
周末和盘后时段的风险尤其高。文章称，AP 的风控模型不会区分理性调整与恐慌踩踏，只要触发阈值，就会机械执行。
矿工现金流压力与矿企转型带来持续卖压
在买方之外，文章将卖方压力首先指向矿企。2024 年 4 月减半后，区块奖励减半，但全网算力仍在上升，哈希价格被压到历史低位。
CoinShares 数据显示，上市矿企挖出 1 枚比特币的加权平均现金成本已经升至 7.6 万至 8 万美元。按 6.5 万美元左右的市场价格计算，许多矿工处于单枚挖矿即亏损的状态。
文中称，矿工缺少惜售空间，因为还需要支付电费、债务利息，并为转向 AI 数据中心筹措资本开支。链上数据显示，每当 BTC 反弹至 6 万美元上方，矿工向交易所的单日转账就会飙升至上万枚。
文章还提到，Core Scientific、TeraWulf 等头部矿企正将矿场改造成 AI 数据中心，并签下数十亿美元规模的算力合同。制冷与电力基础设施改造需要大量资金，比特币储备因此成为重要的现金来源。这类抛售并不取决于行情，而是取决于项目进度。
MicroStrategy 债务结构被视为潜在尾部风险
文章同时点名 MicroStrategy。该公司持有超过 84 万枚比特币，占全网总供应约 4%，但其资产负债表上还有超过 80 亿美元的可转债，集中在 2028 年至 2032 年到期。
文中称，MicroStrategy 的融资模式建立在股票相对于比特币净资产的高溢价之上，即通过持续发行零息可转债融资，再把资金用于买入比特币。这个模式要持续运转，前提是比特币价格继续上涨、股票溢价维持高位。
如果横盘持续、溢价收缩，融资通道可能受限；若到期窗口又碰上流动性枯竭，被迫卖币还债的概率并非零。文章称，做市商已经在为这一尾部风险定价。
链上持仓成本与长期持有人卖出，构成上方压力
除机构与矿企之外，链上筹码结构也被视为压制价格的关键变量。文章称，短期持有人的平均成本在 6.9 万美元，整体处于浮亏状态。每次价格反弹到这一位置，解套卖盘就会出现。
与此同时，长期持有人虽然并不慌张，但每周大致都会卖出约 1.28 万枚比特币，锁定利润。文章据此判断，上方同时存在急于离场的解套盘和相对从容的获利盘，两层卖压叠加后，价格很难有效抬升。
现货定价权被衍生品对冲吸走
文章还列出多个反映现货需求疲弱和衍生品主导定价的信号。其一，Coinbase 溢价指数已经连续近 80 天为负，并创下历史最长纪录。该指标衡量美国本土机构和高净值客户的主动买盘，连续近三个月为负，被解读为 ETF 虽然在流入，但美国真实现货需求已降至周期低点。
其二，全球最大的离岸流动性池币安，现货累积成交量差也在持续下行，大户高频充提活动被文中视为出货意愿强于建仓。
其三，宏观环境并不友好。文章称，美国通胀黏性远超预期，市场对美联储的关注点已从「何时降息」转向「高利率还要维持多久」。在无风险收益率保持高位的情况下，不产生利息的比特币对机构配置的吸引力下降。文中还提到，摩根大通将 2026 年全球衰退概率定为 35%，避险情绪正在推动对冲基金降低加密资产敞口。
在衍生品层面，期权做市商的 Gamma 敞口被认为限制了价格波动区间。文章称，在 6.2 万至 6.5 万美元区间，做市商持有大量正 Gamma 头寸，价格每次向上试探，他们都会通过卖出现货来维持 Delta 中性。
这种高频对冲机制，被文章形容为吸走市场多头动能的一块海绵。更下方的 5.7 万至 5.8 万美元区间，则堆积了大量负 Gamma 敞口；一旦价格跌入这一区域，做市商的对冲方向会反转，转为追空，可能加速下跌。
文章还称，25-Delta 期权偏度持续向看跌方向倾斜，这意味着即便是持有现货的一方，也在花更高成本购买下跌保护。按其判断，现货市场已经在相当程度上失去定价主动权，价格更多受到衍生品做市商对冲算法的约束。
文章观点：比特币缺的不是流入，而是方向性资金
MarsBit 在文末称，近 10 亿美元的 ETF 流入更像一张「面具」。在这张面具背后，期现套利资金消解了多头动能，矿工在反弹时卖出，MicroStrategy 的债务到期压力则悬在 2028 年之后；与此同时，6.9 万美元的短期持有人成本线和做市商的 Gamma 敞口，共同把价格压在区间内。
文章判断，当前市场更可能出现的不是突破，也不是崩盘，而是持续消耗。除非宏观环境出现实质变化，例如通胀意外回落并重置降息预期，或者现货价格强行突破 6.9 万美元成本线，扭转浮亏筹码结构；在这之前，6 万至 7 万美元区间仍会像一道牢笼。
文章最后写道，比特币并不缺少流入，缺的是「真正下注方向的钱」。