当用户在前端一键存入稳定币获取收益时，底层资金路径往往远比界面显示复杂。Sealaunch Intelligence 在一篇由深潮 TechFlow 编译的文章中指出，一笔存款可能穿越 14 个协议、跨越多条链，并在多个环节被加杠杆和再平衡。文章试图回答的核心问题是：谁在替存款人分配资金，谁在共担风险，谁又在这个过程中拿走收益。
金库不是孤立产品，而是一张流动性网络
文中将金库定义为一种吸收存款并让资金产生收益的智能合约，常见做法是把资金配置到其他 DeFi 协议。用户存入资产后会获得份额代币，随着策略盈利，份额价值随时间增长。
从结构上看，金库接近一只基金：集中资金、共享收益、有明确投资范围，也有收取费用的管理人。不同之处在于，金库不是通过经纪商和托管人完成配置，而是直接把资金投向其他 DeFi 协议，甚至投向其他金库。
文章认为，没有任何一个金库是独立存在的。理解其生态影响的有效方式，是把它看成一张图：图中连接着存款人、决定配置方向的管理人、被配置到的协议、持有的资产，以及它持有或被持有的其他金库。即便两个金库表面上没有直接关系，也可能因为共同持有同一资产、配置到同一协议、由同一位管理人管理，或运行在同一条链上而相互关联。
作者用「共享同一片海的岛屿」来类比金库。每个金库在水面上看似独立，但在水下，它与周围的一切相连，而这片海就是流动性。
在实际操作中，用户存入 USDC 或 USDT 后，金库可能把资金分散配置到 Aave、Morpho、Fluid、Pendle 本金代币、Maple 资金池、代币化国债，有时还会继续配置到其他金库，并跨越多条链。对存款人来说，这只是一次存款；对底层系统来说，则是一组持续变化、不断再平衡的配置过程。
文中提到，在加密行业里，负责管理这些投资组合的公司通常被称为「策展人」，但其职责并不只是挑选产品，还包括信用风控、市场参数构建和资产配置。文章因此将其称为「策略管理人」，因为他们承担的角色更接近多策略基金中的投资组合经理：设定投资范围、选择场所、决定仓位大小，并在出错时承担责任。
Sealaunch Intelligence 绘制了头部多协议金库的图谱，以观察整体流动性格局。样本覆盖 100 多个金库，代表超过 140 亿美元存款和超过 60 亿美元 DeFi 借款。图中的每一条线，代表一个金库对某个协议的配置。文章说明，其研究对象仅限于配置到多个场所的金库，单协议金库未被纳入。
配置复杂度持续上升，金库已不再只是收益聚合器
文章指出，早期金库更像聚合器，主要在少数借贷市场之间寻找更高收益，把稳定币在这些市场间调动，再向用户提供一个混合利率。
现在，一个金库可持有的资产和策略范围已经明显扩大，且仍在增长，包括：
- 通过 Pendle 本金代币获得固定利率敞口
- 代币化国债、私人信贷，以及越来越多的代币化股票
- 流动性质押资产
- 其他 ERC-4626 金库份额
- 套息交易
- 通过抵押借款再存入形成的循环杠杆仓位
在样本中，金库平均暴露于 14 个协议，覆盖最广的接近 50 个。文章特别提到，这种覆盖范围与金库规模几乎没有明显关系：管理规模低于 1 亿美元的金库，配置的协议数量往往比规模大 20 倍的金库还要多。
随着账本不断扩展，金库之间的重叠也在增加。两个策略不同、管理人不同、存款人不同的金库，最终可能都在为同一个 DeFi 市场提供资金。文中举例称，一个 3000 万美元的金库，往往比一个 10 亿美元的金库出现在更多市场中。这意味着二阶暴露开始出现：一个金库的风险，可能部分来自其他也在同一市场中的金库，而这种影响最终会反映到另一个金库的利率上。
循环策略是其中的典型案例。一个金库可以持有某种生息代币，用其作抵押借出稳定币，再买入更多该资产，重复操作以提高杠杆。这样一来，一笔原始存款会被放大成多个仓位，因此金库在某个市场中的实际足迹，可能远大于它募集到的资金规模。文章还指出，平仓也不是一次性退出，而是一个连续过程。
随着现实世界资产和代币化股票更大规模上链，这类结构也可能迁移到国债或股票代币上，而不再局限于稳定币。作者认为，这对金融科技公司和新银行尤其重要，因为它们本身就掌握着大量用户闲置余额。文中将 ether.fi Cash 视为目前最清晰的案例：用户保留资产，用其借款，再把借出的资金用于消费或再投资，底层借贷协议则成为融资场所。
分发模式从面向散户，转向企业对企业
文章把金库的分发演进分为三个阶段。
第一阶段，金库主要等待用户主动存款，服务对象是那些会自行比较年化收益率的链上用户。
第二阶段，策略管理人开始隐藏在其他平台的前端之后。他们不仅运行金库，也负责拿下分发渠道。文中举例称，Sentora 为在 Kraken Earn 上存款的用户配置资金。这类合作可以触达数百万用户，但这些用户通常并不了解金库，也不会看到底层资金究竟如何在 DeFi 协议之间流动。
第三阶段，消费者被完全移出链条，客户变成另一家企业，例如资产管理公司、财库，或把投资范围搬到链上的基金。这里的终点不再是零售用户，金库成为面向机构的执行基础设施，供其配置自有资金或客户资金。文章认为，明确的投资范围和清晰的报告方式，对这类客户来说是熟悉的结构，因此金库更像其既有业务的链上延伸。这类资金单户规模更大，进入更慢，退出也更慢。
对借贷协议而言，这三种模式的结果相同：资金通过策略管理人进入市场，而协议只是某个金库投资组合中的一项持仓。买方比较的重点，是扣除上限费用后的净收益、预言机风险和退出流动性，并且可以在一次交易中完成仓位调整。
当真实资金供给被掌握，流动性本身就成了可交易商品
文章接着讨论了所谓的「三方交易」。当策略管理人掌握了真实的资金供给，这种供给本身就可以被交易。资产发行方希望为自己的资产找到分发渠道，管理人手中则掌握着完成分发所需的资金余额，而促成交易的激励最终会传递给存款人，而不是由管理人独占。
按文中的概括，这种安排在理论上能让三方各取所需：
- 存款人获得高于底层市场本身的收益率
- 发行方获得其无法直接买到的供给
- 策略经理无需动用自有资金，就能拿到更有竞争力的产品
但文章强调，这种交易只有在有人持续付钱时才成立。通过激励买来的供给，本质上只是按预算期限租来的流动性。一旦激励结束，利率就会回落到底层市场本身的水平。
有时，这种做法能达到预期效果，因为激励帮助资产建立了所需的深度和集成，后续需求可以在更低单位成本下继续维持；有时则并未形成真正的基础设施，发行方租来的流动性会在激励结束后流向别处。
作者认为，最需要弄清楚自己买到的是哪一种结果的，是资产发行方，因为真正有能力持续支付激励的正是它们。激励的本质，是发行方从自身利润中切出一部分，通过金库转交给终端用户，以牺牲盈利换取分发。
更难的问题在于，激励应该放在哪一层。它可以直接付给金库，体现在 APY 拆解中；也可以放在更底层，比如金库配置的某个市场内部，或金库持有的某个资产内部。随着堆栈加深，可放置激励的层级会成倍增加，而每一层都可能让非目标存款人截获预算。文章指出，激励放错层级，买到的只是一个与预算同寿命的数字；放对层级，买到的才是深度或集成，让资本在预算结束后仍然留下。
薄流动性市场更容易被再平衡冲击
文章认为，策略经理如今已经是 DeFi 借贷市场中最大的供给来源之一，而且其调仓动作规模很大。当某位经理进行再平衡时，相关市场会立刻感受到影响：资金流出的市场利用率下降，借款人马上看到利率变化；资金流入的市场利用率上升，存款人则会看到收益率被压缩。
一个市场对这类冲击的敏感程度，取决于两个因素：有多少流动性掌握在金库手中，以及其中有多少会在一次操作中移动。
文章将第一点定义为市场敞口 E，即所有金库供给之和除以市场总流动性。第二点则是当部分配置离开时会发生什么。文中称，利率变动与三个因素成正比：敞口、实际移动的金库供给占比，以及当前利用率下利率曲线的陡峭程度。
文中给出的变量定义为：Aᵢ 是金库 i 向该市场提供的供给，L 是市场总流动性，m 是金库供给中实际移动的比例，k 是当前利用率下利率曲线的斜率。
作者举例称，两个市场可能支付相同利率，但敞口完全不同。一个 20 亿美元的市场，如果金库供给只占 10%，即便全部退出，利率变化也很小；一个 5000 万美元的市场，如果金库供给占 70%，只要有一位经理再平衡，市场就会剧烈重新定价，而那些原本还在支付合理利率的借款人，会最先感受到冲击。
在这种框架下，流动性深度不再只是表面指标，而成为竞争优势。文章认为，随着策略经理规模越来越大、动作越来越快，这一点会变得更重要。深度市场可以承接大额配置、为其定价，并承受其退出；薄市场虽然能展示更好看的表面利率，但资金离开时，往返体验会更差。
这也让共享流动性设计相较孤立市场更具优势。文章指出，在孤立市场中，单个金库就可能占据大部分供给，E 天然偏高，每次再平衡都会让其他参与者感受到冲击；在共享池设计或中心辐射模型中，同样的配置进入更深的订单簿，只占很小一部分，因此同样的决策几乎不会推动利率变化。孤立市场隔离了信用风险，却集中了流动性风险；共享池和混合设计则相反。随着供给越来越集中到少数几个经理手中，孤立模式的成本正在上升。
策略管理人、协议、链与发行方都在重新定位
文章最后讨论了这一结构变化可能带来的方向性变化。
首先，策略管理人正在整合，其中一部分可能被收购。作者认为，赢得分发渠道本质上是一项商业拓展工作，而商业拓展天然会向少数名字集中。因此，一个上链的资产管理公司，可能更愿意直接收购一个已经拥有客户委托、工具和业绩记录的团队，而不是从零开始搭建。与此同时，也会有一些经理被去中介化：当其最大客户选择把委任权收回内部时，管理费空间就会被压缩。
其次，协议需要更主动的协议管理。文章指出，利率曲线、上限和储备因子，原本是为由大量小额决策构成、且以相似方式离开的存款基础设计的；但现在的资金流形态已经不同。
再次，链之间争夺的重点不再只是用户，而是配置。金库把链本身抽象掉了：用户在以太坊上存款，资本最终可能落在 Base 上。因此，一条链不能把吸引用户等同于吸引资本。真正决定配置是否发生的，是这条链是否具备委任策略所需条件，包括抵押资产、场所深度，以及让配置成为可能的激励条款。
对资产发行方来说，关键问题则是更清楚地知道自己究竟在为什么付钱。文章强调，激励买来的是配置，而配置并不等于稳定的存款基础。预算中哪一部分买到了会留下的供给，哪一部分会随着预算结束而离开，决定了发行方是在为分发付费，还是在为一个暂时的数字付费。
连接增长快于规模增长，流动性图谱正在变密
文章指出，当前市场中的多个趋势通常被分开报道，而且单看都像利好：更多资产正在上链，从国债、私人信贷到代币化股票；更多资本通过金库而不是直接存款完成配置；更多金库上线，而且每个金库运行的策略比上一代更多；更多策略经理在争夺这些资本，而规模较大的经理还在继续变大。
但把这些趋势放在同一张图里看，结论就不同了。每一种新资产都可能被所有策略允许的金库触达；每一个新金库，都是同一组市场的又一个配置者；每一个新经理，都是另一个其决策会影响陌生人利率的参与方。文章认为，连接增长的速度远快于任何单项数量的增长，这也是为什么这张图变密的速度快于它变大的速度。
在作者看来，理解这张流动性图谱，可以帮助不同参与者判断下一笔存款可能从哪里来。协议可以看到哪些策略有能力配置到自己这里，以及它们还剩多少空间；发行方可以看到哪些经理已经能够持有自己的资产，这构成通往分发的最短路径；一条链则可以看到，要让某个策略部署到自己这里，还缺少哪些条件。与之对应的风险问题也会更清晰：还有谁在你的市场里，以及别处发生什么事，才会让他们离开。
文章最后介绍称，Sealaunch Intelligence 自 2021 年开始独立运营，为协议和机构提供链上资本市场研究，覆盖链上信贷、收益率、RWA 和稳定币。
