8月27日晚间，Ethena基金会公布一揽子协议生态与代币经济模型改革方案，焦点集中在代币供给、协议价值归属和收入回购机制三条线上。消息公布后，ENA日内最高涨超20%，周内累计反弹近60%，延续了近一个月以来的上涨走势。
从方案结构看，Ethena此次共提出四项相互衔接的调整，核心目标是削弱VC月度解锁形成的持续抛压预期，并把协议产生的经济价值更直接地传导给ENA持有者。
四项调整同时推进
此次改革包括：回购部分早期投资者的锁仓代币、取消VC投资者三年期月度解锁、通过《主框架协议》明确协议经济价值归属，以及建立与USDe供应规模挂钩的阶梯式收入回购机制。
Ethena试图通过这套组合调整，重塑ENA的价值承接方式。过去，市场担忧主要集中在持续解锁带来的供给压力，以及协议收入与代币持有者之间缺乏直接连接。
定向回购部分早期投资者锁仓代币
第一项动作是回购部分早期投资者持有的锁仓代币。Ethena基金会将初始分配比例超过总供应量0.25%的种子轮投资者分为两类处理。
其中，对去年10月市场见顶后曾在二级市场减持过的机构，基金会提出买断其全部剩余锁仓代币。披露信息显示，有一个钱包拒绝了这一邀约。对于从未减持的投资者，基金会则提供按面值原价退出的选择，但没有机构选择交出代币。
这一安排的重点，在于清理已经出现过减持行为的“非稳定筹码”。不过，Ethena并未披露涉及的代币数量和交易金额，因此这一调整对流通盘的实际影响，现阶段还无法量化。
取消月度解锁，改为10月5日一次性释放
第二项调整是取消VC投资者原有的3年月度解锁机制，剩余未解锁代币将于10月5日一次性全额释放。团队份额仍按原定周期锁仓，不参与提前解锁。
调整完成后，全网处于锁定状态的代币比例将降至约12%，主要由团队、生态系统和基金会持股构成。
按照方案逻辑，月度解锁的问题不只是新增供给本身，更在于它长期维持了市场对持续抛压的预期。每个月都有新代币进入可流通状态，估值往往会受到压制。改为一次性释放，相当于把原本持续存在的供给冲击集中处理。
但集中释放并不意味着没有代价。一次性解锁同样可能带来更明显的短期供给冲击，最终效果仍取决于两个变量：一次性释放的代币规模，以及投资者后续的实际出售行为。
《主框架协议》拟明确协议价值归属
第三项调整指向协议经济权利的安排。Ethena基金会已与开发实体Ethena Labs达成《主框架协议》（Master Framework Agreement），全文计划于10月正式公布。
根据目前已披露内容，Ethena相关的主要知识产权以及协议产生的经济价值，将归属于基金会及其生态，并由ENA持有者治理。
如果按这一安排落地，ENA的价值锚点将不再只停留在治理权本身，协议经济收益也将被纳入代币持有者的价值捕获框架。
收入回购机制与USDe规模挂钩
市场最关注的第四项调整，是阶梯式收入回购机制，也就是Fee Switch。该提案已经获得风险委员会批准，并已进入治理投票阶段，结果将于9月2日公布。
按当前披露的设计，当USDe供应量达到75亿美元这一启动基准线时，基金会收取的净收入中，将有95%用于二级市场程序化回购ENA，剩余5%用于生态增长。随着USDe供应规模继续提升，回购抽成比例和回购规模也会按阶梯式上升。
回购资金来自Ethena旗下三大业务线的净收入，分别是USDe储蓄收益、白标稳定币业务，以及计划于下周推出的Ethena [X]。
这套机制本质上是把协议收入与代币回购直接连上，但前提仍是USDe规模恢复增长。文中提到，当前衍生品市场较为平淡，资金费率处于低位，因此回购引擎短期内可能难以充分运转。
USDe从近150亿美元缩至40亿美元
Ethena此次大幅调整，也与USDe近阶段的规模变化有关。USDe早期依靠加密资产“现货多头+合约空头”的Delta中性对冲策略，获取牛市衍生品市场中的基差套利收益，流通规模一度逼近150亿美元，成为合成美元赛道中的明星协议。
随着加密市场降温，衍生品资金费率明显下滑，USDe市值也缩水到40亿美元，协议收入收紧，ENA则面临“供给有抛压、价值无锚点”的双重压力。
在这一背景下，Ethena当前的问题已不只是代币供给压力，还包括“USDe增长—协议收入—代币价值”这一正向循环出现停滞。
今年已推进多项业务调整
文中提到，Ethena今年以来已经开始推动业务层面的调整，试图降低对加密衍生品市场资金费率的单一依赖，并向更多收入来源延伸。
- 与FalconX建立10亿美元融资设施，将USDe抵押资产接入机构超额抵押贷款市场；
- 引入Janus Henderson投资ENA，并探索USDe的通路；
- 联合Coinbase推出面向零售和机构的储蓄衍生产品。
按这一思路，Ethena正在向稳定币、储蓄和机构信贷等更多业务延展。此次代币经济调整，则被视为配合业务转型进行的价值模型重构。过去USDe扩张主要带来协议收入，ENA持有者未必能直接承接增长收益；新方案则试图通过回购把这部分收益传导至代币层面。
短期看预期，长期仍取决于业务增长
从短期看，供给端改善和回购预期已经对市场情绪形成支撑。但这套改革最终能否奏效，仍取决于底层业务是否恢复增长。
文中认为，关键问题在于Ethena能否从“顺周期高收益产品”转向“多元化收入基础设施”。如果USDe重新回到增长轨道，白标稳定币、机构借贷等新业务能持续贡献收入，那么“收入增长—回购扩容—代币升值—生态扩张”的循环才可能建立起来。
如果营收仍高度依赖加密市场周期，新业务拓展不及预期，那么回购机制更多只能起到估值调整作用，难以形成稳定的价值捕获机制。
从更大范围看，这一改革也反映出DeFi协议重新处理治理代币价值承接问题的趋势。过去不少协议的治理代币主要依赖叙事和预期，协议收入与持币者之间联系有限，同时还长期承受解锁和通胀压力。现在，更多头部协议开始尝试把回购与收入绑定，并通过治理安排承接协议价值。
对Ethena而言，10月5日的一次性集中解锁，将成为这轮价值重塑后的首个重要检验点。