作者：0xWizard
编译：深潮 TechFlow
Ethena 自上线以来已累计产生 10.4 亿美元收益，其中过去 12 个月贡献了 2.84 亿美元。但截至目前，ENA 持有者从这部分收益中获得的回报仍为 0。
9 月 2 日，Ethena 治理投票通过「费用开关」。规则是：一旦 USDe 供应量的 14 日平均值突破 75 亿美元，通过该开关路由的 95% 收益将在公开市场买入 ENA。
当前 USDe 规模为 47.5 亿美元，较 75 亿美元阈值仍低 58%。原文判断，USDe 可能在未来 3 至 6 个月内跨过这一门槛，驱动因素主要有三项：股票永续合约、加密永续资金费率回升，以及分发渠道扩张。
ENA 估值与费用开关的关系
按当前 14.3 亿美元估值计算，ENA 的定价大约相当于协议最差年份收费的 5 倍。原文认为，一旦费用开关被触发，Ethena 过去两年搭建的「费用引擎」才会开始直接向 ENA 持有者传导收益。
三项催化剂
1、股票永续合约
截至 8 月下旬，主要交易平台上的股票永续合约未平仓量约为 62 亿美元，约为 3 月水平的 10 倍。近几个月，这类头寸的资金费率在 Hyperliquid 上年化约 14%，在 Binance 上约 17.5%；相比之下，ETH 和 BTC 的资金费率约为 4% 至 7%。原文强调，股票资金费率与加密资金费率并不相关，这意味着它可以在加密市场牛市或熊市中都提供收益来源。
8 月 28 日，Ethena 宣布将把 USDe 的背书扩展至股票永续基础交易，首批合作交易所部署预计在未来几周内落地。Ethena 预计，RWA 永续合约将在 12 至 24 个月内超过加密配置，目前这部分占背书的 13%。
如果 RWA 永续合约以 15% 至 20% 的资金费率超过加密簿，混合收益可提升 2% 至 3%。如果这部分最终扩张到背书的一半规模，仅股票这一部分就可能贡献 8% 至 10% 的可持续收益。
原文还给出更大的市场空间对比：2026 年 7 月，全球股票市值达到 166.5 万亿美元，而 crypto 约为 2.2 万亿美元。按照 Ethena 自身预测，股票永续合约未平仓量可能增长至 4 万亿美元，约为 1100 亿美元峰值 crypto 永续簿的 40 倍。文中同时指出，4 万亿美元市场不可能长期维持 15% 至 20% 的资金费率，随着更多资本进入，费率会被压缩；但更深的市场和更低相关性的收益引擎，才是推动 USDe 供应量接近 75 亿美元阈值的关键。
2、加密资金费率已恢复
2026 年 2 月至 4 月，Binance 上的加密资金费率处于负值区域，ETH 在 2 月平均为 -4.0%，是 2023 年以来最弱月份。在这段时间里，Ethena 将其背书从基础交易重新配置到 DeFi 借贷、流动性稳定币、机构借贷和 RWA。直到最近，USDe 背书中仅有 1% 是基础交易。
虽然这些配置的收益低于 2024 年的 crypto 基础交易，但在资金费率不支付时，它们仍为 sUSDe 持有者提供了 4% 至 5% 的稳定收益。
原文称，目前 BTC 报 8 万美元，资金费率已重新转正，8 月 ETH 资金费率平均为 +5.7%，BTC 平均为 +7.3%。如果市场继续回暖，Ethena 可能会把更多仓位重新转向 crypto 基础交易，重演 2024 至 2025 年推动 USDe 供应量触及 150 亿美元的路径。
文中还提到，Ethena 的 crypto 基础交易如今已被证明具备林迪效应，经历过 10/10 等历史性清算事件以及其他较差市场环境，而一些规模更小的竞争对手则未能撑住。
3、分发扩张：TRON 上线与 CEX 抵押品
原文认为，收益本身并不足以推动 USDe 增长，用户还需要购买入口和持有理由。
目前，交易员可以在 Bybit 和 Binance 上将 USDe 作为保证金使用，并在 Bybit、OKX、Bitget 和 Binance 上持有 USDe。Coinbase 和 Robinhood 也已在各自产品中接受 USDe，分别对应 Coinbase 金库和 Robinhood Earn。9 月 11 日，USDe 还上线 TRON。原文指出，TRON 本就是稳定币交易量最大的链，链上扩展在增长策略执行得当时非常关键，并举例称 USDe 在 Robinhood 上线后很快触及 3 亿美元。
9 月 1 日，Ethena 推出 Ethena Pay（@EthenaPay），由 @gdog97_ 和 @litocoen 牵头。用户持有 USDe 余额可获得最高 6% 收益，消费还可获得 5% 的 AVAX 返现。9 月 1 日至 9 日期间，链上卡消费额达到 63.2 万美元，日均支出从 1.6 万美元升至 6.16 万美元。
文中称，这一产品仍处于 beta 阶段，上线时仅覆盖几百名非美国、非欧盟用户，但这是普通用户首次能够持有 USDe、赚取收益并通过卡片消费。原文还提到，考虑到 EtherFi 和 Plasma 的 crypto 卡产品表现，以及 Ethena Pay 由 @avax 支持的奖励机制，它可能成为推动 USDe 迈向 75 亿美元门槛的产品之一。
费用开关如何运作
如果上述催化剂推动 USDe 供应量突破 75 亿美元，费用开关将开始生效。届时，Ethena 的一部分收益会用于在公开市场买入 ENA。
- USDe 达到 75 亿美元时，抽取 5% 收益
- USDe 达到 100 亿美元时，抽取 10% 收益
- USDe 达到 150 亿美元时，抽取 15% 收益
- USDe 达到 200 亿美元时，抽取 20% 收益
其中，几乎全部分成中的 95% 都将用于回购。
原文给出的回购公式为：
USDe 供应量 × 协议收益率 × 费用开关分成比例 × 95%
文中解释，协议收益率指 Ethena 在 USDe 背后资产上赚取的利率。在 6% 协议收益率假设下，第一档回购规模较小，而 100 亿美元和 150 亿美元两档更关键。原文称，USDe 在 2025 年曾一度达到 150 亿美元；若回到这些区间，按当前市值计算，每年将分别有约 4% 和 9% 的当前市值用于买入 ENA。
参考链接：Ethena 基金会公告
风险与关注点
10 月 5 日解锁
原文称，所有 VC 的代币解锁已被压缩到 10 月 5 日，估计占流通供应量的 14%，按当前价格约为 2 亿美元，较原定归属时间表提前了 17 个月。Ethena 基金会表示，已买下那些会在 2025 年 10 月 10 日之后卖出 ENA 的大型种子轮投资者锁仓代币。文中认为，这缓解了大规模解锁带来的供应压力，但投资者仍需保持警惕。
资金费率再度转负
如果大盘停滞、crypto 永续资金费率再次转负，USDe 储备可能重新转向非基础交易的低收益配置，收益率回到 4% 至 5%。原文认为，这会压制持有 USDe 的需求，尤其是 sUSDe 和 PT loopers。
股票永续合约规模不及预期
如果股票永续合约部署推迟、未平仓量缩水，或股票永续资金费率回落到 crypto 水平，这一新的非 crypto 相关收益来源的效果会明显减弱。文中判断，混合后的 sUSDe 收益率若停留在个位数中段，将削弱 USDe 铸造至 75 亿美元的理由。
借贷或信贷风险
原文指出，储备中相当一部分位于 DeFi 借贷和机构信贷，包括 Aave、Morpho、Maple、FalconX。若发生漏洞利用或借款人违约，可能削减背书并暂停铸造。
供应量始终无法突破 75 亿美元
如果整个 2027 年 USDe 供应量都低于阈值，费用开关就不会开启，ENA 仍只是一种治理代币。
原文结论
原文认为，只要 USDe 供应量稳定保持在 75 亿美元以上，费用开关就会开启。推动其达到这一水平的三项新催化剂分别是：股票永续合约、加密资金费率转正，以及购买和持有 USDe 的新分发渠道，包括 TRON、CEX 抵押品和 Ethena Pay。
文中还提到，当 @0xENAS 在 2024 年 10 月发表《Ethena：万亿美元级 crypto 机会》时，所指机会是稳定币市场叠加可为 USDe 支付收益的 crypto 基础交易；而现在，这一市场规模更大，分发条件也更好。
文章最后指出，整套逻辑建立在一个前提上：这些催化剂能够让 USDe 供应量回到 75 亿美元并继续增长。如果不认可这一点，就不应持有 ENA；如果认可，则意味着看好费用开关最终被触发。