9月25日，合成美元协议 Ethena 宣布与 Binance 合作，把 USDe 的基差策略从加密永续扩展到股票永续。具体做法是，现货端买入 Binance 关联方发行的代币化股票凭证 bStocks，同时在同一平台做空以 USDT 计价的股票永续。
Ethena 创始人 Guy Young 将此称为 USDe 上线以来资金机制最重要的一次扩展。不过，为这轮落地撰写准入框架的 Kairos Research 给出的判断更谨慎：可部署规模取决于订单簿深度，补充协议尚未落定，而美股闭市时的定价问题是最大结构风险。
加密资金费率走低，Ethena把基差策略转向股票永续
USDe 并不是 USDT 这类以「现金加国债」为支撑的稳定币。它更接近把一套中性策略包装成美元资产：买入现货，同时做空对应永续，收益主要来自多头为维持杠杆支付的资金费率，币价波动本身则通过对冲被抵消。
这套机制在去年表现较强。按持仓量加权计算，比特币资金费率在 2024 年全年年化约为 11.0%，USDe 供给在 2025 年 10 月升至约 148 亿美元峰值。到 2026 年 8 月，同一指标已降至约 2.2%，加密基差对收益的贡献降到约 1%，USDe 供给也缩至约 49 亿美元。
Ethena 给出的应对方式是更换标的。Guy Young 的理由是，股票永续的费率更高，与比特币的相关性更低，而且多头付费倾向更明显。他预计，在未来 12 到 24 个月内，现实世界资产（RWA）永续在 USDe 储备中的占比会超过加密永续。
Kairos设定准入门槛，Binance首批通过筛选的只有十几只
Kairos Research 在 8 月 28 日提交给风险委员会的框架中，为这类资产设定了量化准入条件：标的 14 日均单边未平仓合约不得低于 2500 万美元，需要具备 30 天资金费率历史，并且同一平台上存在匹配的代币化现货。
截至 8 月 26 日，四家平台的股权永续单边未平仓合约合计约 29 亿美元。按照这一筛选标准，Binance 有 17 个合约对通过筛选，但真正可用的只有十几只，涉及英伟达、特斯拉、苹果和 Meta 等标的。
Binance 成为第一家落地平台。现货与永续放在同一交易场所，能够压低两端执行时的偏差。
bStocks并非股票所有权，法律属性更接近仓单
在这套结构里，USDe 并没有被英伟达或苹果股票直接托底。bStocks 由 Binance 关联公司 BTech Holdings Limited 发行，宣称 1:1 对应托管股份，但持有人并不享有底层资产的专有权益，发行人对公司行动保留较大裁量空间。从法律属性看，它更接近一张仓单。
Kairos 因此把批准写成「以补充协议为条件」，要求协议覆盖托管与出借限制、集团外库存核对、审计与升级密钥，以及股息和公司行动规则。截至 9 月 25 日，这份补充协议是否已经签署并未披露。当天的报道指出，在协议签署前，现货头寸更接近对 Binance 关联方的无担保信用敞口。
收益口径存在差异，实际规模受订单簿深度限制
收益预期是 Ethena 与 Kairos 分歧最明显的地方。Ethena 官方称，过去 6 个月股权基差在 11% 以上；另一组口径则是年化 3.56%，两者相差约三倍。
目前更容易复现的锚点来自 Kairos。其数据显示，截至 8 月 26 日，获批合约的资金费率约为 7%，其中两个已经转负，而 17.5% 属于 5 月至 8 月窗口中的高点。
规模限制则直接来自订单簿深度。Kairos 建议，仓位不超过对应永续未平仓合约的 10%，也不超过任一日成交量的 10%。按其订单簿测算，Binance 最深品种的单侧深度约为 56 万美元。即便满足持仓量门槛，当前可部署金额仍远低于 USDe 存量的 1%。
美股闭市时仍在交易，定价偏离成为核心风险
更现实的缺口不在于英伟达单日下跌 10%，而在于美股闭市后股票永续仍在交易。美股一周约有 70% 的时间处于休市状态，在这段时间里，Binance 的指数由永续自身订单簿生成，空头头寸可能在流动性较薄的市场中被清算，而 bStocks 又无法以同等规模同步变现。
Kairos 的回测显示，在 400 多个周末与假日窗口中，平均偏离为 14.9 个基点；在 37 次财报窗口中，对冲组合的最大回撤达到 81.7 个基点。按照规则，这些时段需要额外增加至少 10% 的稳定币保证金，或者减半仓位，或在收盘前平仓。
把现货发行、永续交易、清算和指数都放在同一生态内，确实降低了跨平台滑点，但风险也从币价波动转向关联方信用、闭市定价和单一场所集中。
USDe供给约49亿美元，距ENA回购开关仍差约26亿
这些约束共同指向一个判断：9 月 25 日启动的更像是一个严格限额的试点。实际部署规模、补充协议是否签署，以及第二家平台何时达到标准，目前都没有披露。
更直接的观察窗口仍是 USDe 供给本身。USDe 目前约为 49 亿美元，距离启动 ENA 回购开关所需的 75 亿美元还差约 26 亿。
如果股权基差能够持续贡献正收益，这个数字是否变化会是最直接的信号。ENA 近期反弹，同时交易着回购预期与更远期的想象空间，但两者的兑现节奏并不相同。