TechFlowPost 刊文分析称，Ethena 在回购引擎尚未启动前，已经结束了与 USDe 供应增长挂钩的 ENA 激励。这意味着，协议接下来要在不继续发放更多 ENA 的情况下，测试 USDe 是否还能维持增长。
文章认为，Ethena 后续路径主要落在两件事上：收益与分发。当前 USDe 供应约为 49 亿美元。与 USDe 供应增长挂钩的 ENA 激励已于 9 月结束，而首次回购门槛要等到 USDe 供应达到 75 亿美元才会启动。
收益路径：把基差交易从加密扩展到代币化股票
文章提到，Ethena 正在把基差交易从加密市场扩展到代币化股票。对应策略是，做多代币化股票，同时做空对应的股票永续合约，在对冲大部分方向性敞口的同时收取资金费率。
据文中引用的研究，Ethena 风险委员会发现，获批的币安股票永续标的在研究当时平均年化资金费率约为 7%，获批的 OKX 标的则在 8% 至 16% 之间。
不过，文中也提示，这类收益并不保证持续。资金费率会不断变化，也可能转为负值，对冲过程还存在执行、基差与对手方风险。即便如此，这仍让 Ethena 在 BTC 和 ETH 资金费率之外，多出一个可能产生收益的市场。
按照文章说法，在被研究的相关交易场所中，股票永续市场当时已有约 29 亿美元的单边未平仓合约，这被视为 USDe 收益机会的一次重要扩张。
分发路径：通过 Ethena Pay 争取链下使用场景
除收益外，文章把另一项押注归结为分发，即让更多用户因为 USDe 本身的用途而持有它，而不是因为代币激励。文中称，USDe 已接入 100 多家场所与协议。
在此基础上，Ethena Pay 被视为把 USDe 从加密原住民圈层带向日常支付、储蓄与消费的一步。文章指出，Ethena 正在降低对第三方平台分发 USDe 的依赖，并借助 Ethena Pay 搭建直接面向消费者的分发渠道。
不过，文中同时强调，支付产品上线并不自动等于有意义的 USDe 采用。如果这一路径能够跑通，它才会成为一个不依赖持续发放 ENA 的新增需求来源。
停补贴后，市场更该看什么
文章将 Ethena 旧有增长模型概括为：ENA 激励带动 USDe 增长，再通过更多激励维持需求。而新模型则更接近于：有吸引力的收益加上更广的分发，带来有机的 USDe 需求，推动更多 USDe 供应，再形成更大的潜在收入基础，最终迈向 75 亿美元供应门槛，并由协议收入资助 ENA 回购。
按照文中说法，回购分配会在 USDe 供应达到 75 亿美元时，从协议收入的 5% 起步，并随着更高里程碑上调。
这也意味着，仅有 USDe 供应增长并不够，协议还需要从这部分供应中持续产生收入。文章认为，对 ENA 持有人而言，USDe 供应与协议收入，是当前最值得关注的两项指标。
作者 0xTindorr 在文中称，Ethena 实际上正在测试，在不再把代币排放作为主要激励手段后，协议是否仍能继续增长。当前 USDe 约为 49 亿美元，距离首次回购门槛仍有不小差距。如果激励结束后供应仍然增长，这会比继续依靠发放更多 ENA 所驱动的增长，更能说明存在真实需求。至于这种需求最终能否转化为对持有人有意义的价值捕获，文章称，这将是接下来需要继续观察的问题。
