Artemis Analytics 与 North Island Ventures 在一份联合备忘录中表示，市场对 Figure 的定价仍停留在传统专业放贷商框架，但这家公司正在变成一个连接贷款发起方与机构买家的轻资产市场平台。报告给出的核心依据是：2026 年第一季度，合作伙伴发起了平台流量的 78%；Figure Connect 交易量从 2024 年第四季度的 800 万美元增至 16 亿美元；生态及技术费用在营收中的占比则从 5% 提升至 28%。
报告认为，Figure 过去六年搭建的是一套房屋净值贷款平台，目标是缩短放款周期并降低成本。如今，越来越多业务来自市场撮合，这部分贷款既不是由 Figure 自主获客，也不是由其自行出资。作者判断，这种变化可能带来更高的增量利润率，而市场仍主要用资产负债表驱动型贷款机构的逻辑给 Figure 估值。
Connect 被视为转折点
Figure Connect 于 2024 年 6 月上线，是一个连接贷款发起方与机构买家的市场。按照报告描述，合作伙伴负责发起贷款，机构资本提供资金，Figure 通过承销和分销收取费用。Figure 将平台上发起的每一笔贷款，以及 Connect 上交易的第三方贷款，都计入 Consumer Loan Marketplace（CLM）交易量。
这套模式已开始放量。报告称，在 Connect 推出后的七个季度内，其交易量已达到 CLM 交易量的 56%。与此同时，合作伙伴发起贷款占总量的比例升至 78%，贷款库存天数从 31 天降至 16 天，生态及技术费用占营收比重则由 5% 升至 28%。报告据此认为，大部分进入 Figure 平台的贷款流量，已经不再需要 Figure 自己承担获客成本。
作者将关键问题概括为：在不自主获客、也不自行出资的情况下，究竟会有多少贷款量通过这个平台流动。其判断是，Figure 正在从「自己找客户、自己放款」的贷款机构，转向一条对贷款流收取轻资产「过路费」的通道。
公司背景与现有规模
Figure 由 Mike Cagney 和 June Ou 于 2018 年创立，两人分别是 SoFi 的联合创始人与 CTO。报告称，Figure 及其约 390 家合作伙伴在 2025 年发放了 84 亿美元贷款，同比增长 63%；平台目前年化放款量约 170 亿美元，增长 130%，大约占全美以住宅不动产为抵押贷款的 5%。
报告认为，Figure 最初的竞争优势主要在于速度和成本。公司同时搭建了两部分基础设施：一套全自动的房屋净值贷款发起平台，以及专为此目的构建的区块链 Provenance。按照文中说法，每笔 Figure 贷款都会在这条链上完成发起、登记并最终证券化。两套系统结合后，将房屋净值贷款从大约 6 周、1.1 万美元的成本，压缩到 7 天以内、1000 美元。报告据此称，Figure 已成为第二留置权 HELOC 贷款中最大的非银行发起方。
文中也解释了业务结构。第二留置权排在借款人现有按揭之后，房主可以保留低利率第一按揭不动，并以房屋净值继续借款；第一留置权则对房屋拥有第一求偿权，既可以是原始按揭，也可以是为无贷房主提供的新贷款。
从资本密集型放贷转向市场平台
报告回顾称，截至 2024 年，Figure 本质上仍是一家优秀的贷款发起方，但商业模式与典型专业放贷人相似：通过销售团队获取借款人，使用仓储融资额度提供贷款资金，将贷款在表内持有约一个月，再在出售时实现变现。作者认为，这种模式资本密集、依赖外部融资，也面临信用周期和业务量周期风险，因此通常只获得 5 至 7 倍 EBITDA 的行业估值。
Connect 改变了部分增长的资金来源。根据报告，合作伙伴负责获客，并围绕预先出售给机构买家的承诺发起贷款，Figure 则提供承销与分销基础设施，收取约 3% 的市场费用。这样一来，Connect 交易量扩大，并不需要同步增加获客支出、仓储融资或信用敞口。
从数据看，这种转变已经开始反映在资产负债表上。报告指出，Figure 的贷款库存天数已从约 31 天降至 16 天，但交易量却增长接近两倍。仓储融资借款仅为 1500 万美元，而承诺融资额度为 19 亿美元，动用率不到 1%。相较于 68 亿美元的证券化抵押品，Figure 披露的最高风险敞口仅为 3.78 亿美元。
收入结构也在变化。作者认为，生态及技术费用是损益表中质量最高的收入项，因为这部分平台和市场费用具有接近 100% 的增量利润率。该项目占总营收的比重，已从 2023 财年的 5% 升至 2026 年第一季度的 28%。
从 2023 财年到 2025 财年，Figure 营收增长 142%，成本仅增长 18%。报告称，2024 年和 2025 年的增量 EBITDA 利润率分别达到 82% 和 91%，推动调整后 EBITDA 利润率从负 4% 升至 49%。按照文中的判断，如果在当前成本基础上继续放大业务量，利润率仍有空间向管理层设定的 2028 年中期 60% 目标靠近。
两股新增供给被视为后续推动力
报告称，Connect 的价值取决于有多少贷款流通过平台，而 Figure 眼下可能同时迎来两部分新增供给。
第一部分来自第二留置权市场本身。文中引用行业数据称，在次贷危机后经历了约 13 年持续收缩后，这一市场余额近期已开始回升。银行 HELOC 余额在 2026 年达到 2870 亿美元并恢复增长，而 2009 年峰值为 6000 亿美元。2025 年行业新开 120 万条 HELOC 额度，为 2022 年以来最高，但仍仅相当于 2000 年代中期峰值的大约一半。
报告同时指出，目前房主持有其房产价值的 71.6% 作为净值，为大约 35 年来最高。由于其中很多净值对应的按揭利率锁定在 3% 至 4%，在当前约 7% 的利率环境下，做整笔再融资并不划算。对希望提取净值、又不愿放弃低利率第一按揭的房主而言，第二留置权因此成为一个理性选项。
作者据此认为，Figure 处在一个竞争相对稀薄的领域。报告提到，资本要求、合规成本以及缺乏政府资助机构支持，已经将许多放贷机构挤出这一品类，而 Figure 在恢复增长时已经是最大的非银行 HELOC 发起方。
第二部分新增供给来自对 Kiavi 的待完成收购。报告称，这笔交易将让 Figure 的第一留置权业务翻倍，预计在第四季度交割。第一留置权面向的是第二留置权无法覆盖的借款人，包括约占美国房屋数量 40% 的无贷款房主，以及仍有合理理由为现有余额再融资的人群。文中给出的数据是，第一留置权单笔余额通常在 20 万至 30 万美元之间，年发起流量约为 2 万亿美元，大约是第二留置权市场空间的 10 倍。
报告介绍称，Kiavi 是住宅过渡贷款的最大发起方，这类贷款期限约 12 个月，用于翻新转售的购买和装修，其 85% 的业务量来自 RTL。Kiavi 在 RTL 市场的份额从 2020 年的 2.1% 升至 2025 年的 9.7%。报告还称，在住房换手率冻结的三年里，一些规模较小的竞争者失去信贷额度并倒闭，而 Kiavi 在 2025 年实现超 70 亿美元业务量、超 2.5 亿美元营收，增长 30%，EBITDA 利润率约 40%。
交易结构本身也被报告视为重要因素。Figure 与 Sixth Street 以 7.17 亿美元现金收购 Kiavi，其中 Figure 出资 5.38 亿美元，Sixth Street 出资 1.79 亿美元。按照文中描述，Figure 将保留运营平台，Sixth Street 则把 Kiavi 的贷款资产放入一个由超过 30 亿美元远期购买承诺支持的合资实体中，从而提前为 Connect 锁定需求。
报告为何认为市场仍然误读 Figure
在作者看来，Figure 的错误定价主要来自三个方面。
第一，是市场可能低估了 Figure 费率的持续性。报告称，第一留置权业务在结构上费率低于 Figure 的传统第二留置权业务，因此如果第一留置权占比上升，组合效应本应机械性压低整体费率。但截至目前，情况并未如此演变。Figure 披露的净费率从 2024 年第四季度的 3.4% 升至 2026 年第一季度的 3.8%，而与此同时，第一留置权占比接近翻倍，第二留置权定价则维持在约 4.5% 至 5.0%。报告据此判断，基础定价仍足够健康，可以消化组合变化的影响。
作者认为，这一区别对估值很重要。若出现价格侵蚀，会削弱现有业务的经济效益；而第一留置权组合变化，则是在更低费率水平上增加增量业务。再叠加 Connect 带来的更低资本占用、接近零获客成本和更高利润率，市场当前对费率压缩的预期，可能并未反映产品层面定价尚未明显恶化这一现实。
第二，是研究覆盖不足。报告称，目前仅有 4 位分析师覆盖 FIGR。自 2026 年第一季度财报以来，Figure 每周在自家网站公布 CLM 交易量，给投资者提供近乎实时的营收代理指标，但仅有 1 位卖方分析师明确对这一指标建模，而且即便该分析师的估计，也低于 Figure 自行披露的交易量。
第三，是股票被错误归类。作者写道，FIGR 起初被当作加密货币代理标的交易，如今表现更像一只动能股，但公司业务已经越来越接近金融交易平台，例如 Tradeweb 或 ICE。报告据此认为，当前估值尚未反映其业务形态转变。
按文中数据，FIGR 当前交易在约 12 倍 EBITDA，为上市以来最低倍数。这个水平高于专业放贷商通常的 5 至 7 倍，但作者认为，仍明显低于规模化金融平台应有的估值水平。
报告也提到，Figure 仍保留与加密相关的业务，包括稳定币 YLDS 及其代币化证券市场，但两者合计贡献不到营收的 2%。作者称，管理层正在试图纠正市场认知，其投资者教育材料正从加密叙事转向两个更直接决定盈利能力的变量：CLM 交易量与费率。
报告列出的主要风险
在对立论点部分，作者列出几项可能使上述判断失效的风险。
- AI 使承保商品化。 一位前 Figure 产品经理认为，AI 可能让 5 天成交成为行业基本要求，削弱 Figure 的速度优势，并迫使竞争转向价格。报告认为，更持久的护城河在于平台市场，但行业承保速度与成本普遍改善仍是一项关键风险。
- 住房成交量走弱。 报告指出，Connect 降低了信用风险，但没有降低成交量风险。HELOC 违约率正从历史低点攀升，若楼市走弱，将压制 HELOC 需求，并对翻新转售贷款形成更大冲击。
- 核心定价恶化。 报告称，这一投资逻辑依赖产品层面定价保持健康，同时低抽成率产品占比持续上升。若第二留置权抽成率持续下降，或净抽成率跌破约 3.5%，将表明竞争性定价压力开始超过增量成交带来的好处。
- 治理风险兑现。 Mike Cagney 与 June Ou 通过双重股权结构控制约 71% 的投票权，普通股东可采取的追索手段有限。报告也提到，制衡因素在于利益一致性，即 Cagney 持有大量 FIGR 股份，且其近十年职业经历与 Figure 长期结果深度绑定。
联合作者与披露信息
这份备忘录由 Artemis 与 North Island Ventures 联合提出。文中介绍，Artemis 是一家专注于区块链和权益类资产的数字金融研究机构；North Island Ventures 总部位于纽约，关注区块链、金融科技与 AI 的交叉领域。
报告最后附带了较长的披露声明。作者称，文中内容仅供信息参考，用于教育内容和一般市场评论，不构成任何证券出售要约、购买招揽、投资建议，也不应被依赖为会计、法律或税务建议。文中还表示，尽管所含信息被认为是准确的，但作者及其关联方不对信息完整性或准确性作任何明示或默示担保，也没有义务更新文中信息。
披露还提到，文中包含可能构成「前瞻性陈述」的内容，例如带有「可能」「将」「应当」「预期」「估计」「打算」「目标」或「相信」等表述的判断。作者提醒，由于存在各种风险与不确定性，实际结果可能与这些陈述出现重大差异。
在持仓披露方面，North Island Ventures 表示，其提供建议的账户目前投资于 Figure，并可能因多种原因随时追加投资或退出持仓，恕不另行通知。披露还特别说明，文中提及的公司指标，包括收入、盈利、EBITDA、净利润及类似指标，并不是潜在投资业绩的代理指标，也不能据此理解。作者同时指出，关于 Figure 的讨论参考了公开信息，其中某些估计或预测由 Figure 提供或主要来源于 Figure，作者不对这些估计、假设或计算方法的准确性和可靠性作保证。
整份报告的结论是，华尔街仍把注意力放在低抽成率产品可能稀释 Figure 经济效益，以及 Figure 仍在自行发放部分贷款这两点上，但这未能完整反映转型实质。在作者看来，Connect 正让更多贷款交易量以更少资本、更低获客成本和更高增量利润率经过平台，而随着更多贷款流转沿着这些渠道完成，Figure 已越来越不像一家按传统方式定价的贷款机构。