CoinEx创始人杨海坡近日发布长文，对加密货币行业的长期可持续性提出了明显偏悲观的判断。他认为，当前以比特币为核心的加密市场结构并不稳固，尤其是在市场已扩张至万亿美元量级之后，若缺乏持续的新增资金支撑，未来出现显著回调几乎“不可避免”。这一观点迅速引发市场关注，也再次点燃了围绕比特币价值基础、行业现金流结构以及流动性脆弱性的讨论。
杨海坡：比特币难以支撑当前估值体系
在其分析中，杨海坡认为，比特币本身不具备生产性收益，缺少消费属性，也未能稳定承担现实经济中的货币功能，因此很难长期支撑现有估值框架。他同时否定了“比特币等同数字黄金”的常见叙事，指出黄金除了历史上的货币角色外，还具有明确的物理用途，这使其与比特币处于不同的价值逻辑之中。
他进一步回顾称，比特币早期曾在暗网支付、跨境转账和小额支付等场景中发挥过一定作用，但在区块扩容争议之后，这些实际使用场景被显著削弱。按照他的说法，比特币也由此从一种“有缺陷的货币”，逐步演变为更纯粹的投机工具。这一判断的核心在于：如果资产的主要需求来自价格上涨预期，而非真实使用需求，那么估值波动将更容易受到市场情绪和资金流向的主导。
安全模型与“HODL”叙事被指存在内在矛盾
杨海坡还把矛头指向比特币网络的长期安全模型。他表示，随着区块奖励持续下降，网络最终将越来越依赖交易手续费来维持矿工激励。然而，这与市场长期倡导的“HODL”文化存在张力：如果大多数投资者选择长期持有而减少链上活动，交易费收入未必足以支撑网络安全；反之，若要维持足够手续费，则需要更高频的链上交易需求。
这一观点并非对比特币技术本身的简单否定，而是将讨论焦点放在经济激励是否能够在未来数十年持续闭环。对投资者而言，这意味着关于比特币长期价值的争论，已不再局限于“是否稀缺”，而是进一步延伸到“稀缺是否足以覆盖系统运行成本”。
行业被描述为“负和系统”
在文章中，杨海坡对加密行业经济结构的批评尤为尖锐。他将整个行业形容为一个“负和系统”，并称每年约有350亿至500亿美元的固定成本从系统中流出。这些成本主要分布在矿业、电力、设备、交易所、项目团队以及其他服务提供商身上。按照他的逻辑，行业从外部世界获得的真实收入十分有限，而手续费、代币经济和链上交易在很大程度上构成了一种内部循环。
他据此指出，市场的延续高度依赖新投资者持续进入。如果外部新增资本无法覆盖系统性流出，那么存量参与者的整体收益就会受到侵蚀。杨海坡甚至将加密行业类比为赌场业：交易所是“赌场”，矿工是“基础设施提供者”，项目方则像“赌桌”。在他看来，若使用“金融革命”或“未来金融”等宏大叙事包装行业，容易扭曲投资者对真实风险的判断。
从累计成本看，他估算加密行业至今的总运营成本已接近5000亿美元；若再叠加散户亏损、黑客攻击损失以及各类处罚，整体“无谓损失”可能已超过1万亿美元。他特别强调，挖矿活动的主要支出集中在电力和设备层面，而这些资源消耗未必创造出可持续的长期价值。
流动性与杠杆问题成担忧重点
除价值逻辑外，杨海坡还对市场流动性结构表达了担忧。他估算当前加密货币总市值约为2.5万亿美元，但真实可流通价值可能仅约1.6万亿美元。与之相比，系统内代表流动性的稳定币和法币余额总量大约只有2000亿美元。这意味着，整个市场可能处于约8倍有效杠杆的脆弱状态。
在这种结构下，只要有一小部分投资者集中选择退出，市场就可能遭遇明显的流动性挤兑和价格踩踏。杨海坡认为，ETF与机构投资者的进入，可能已经构成这一轮行业扩张中的“最后一波主要增量资金”。如果未来新增资金明显放缓，整个系统就会出现持续性的净价值流失，进而推动大规模下跌。
市场影响：悲观观点为何仍值得重视
需要指出的是，杨海坡的判断代表的是一种强烈的风险视角，而非市场共识。比特币支持者通常会强调其稀缺性、抗审查特征、全球可转移能力以及在宏观不确定环境中的另类资产属性。即便如此，这篇分析仍有现实意义，因为它把几个长期被市场乐观情绪掩盖的问题重新摆上台面：行业是否真正创造外部现金流、估值是否过度依赖叙事、以及流动性在压力情境下是否足够稳健。
从短期市场层面看，这类悲观论调未必立即改变价格趋势，但可能加剧投资者对高估值板块、低流动性代币以及高杠杆交易的警惕。对于机构而言，文章所强调的“退出流动性”问题尤其值得关注，因为在大市值资产看似稳固的时期，真正的风险往往隐藏在深度不足与资金拥挤之中。
不过，杨海坡并未认为加密资产会彻底归零。他承认，抗审查和无需许可转账等特性，仍会为这一市场提供某种“底部价值”。只是他认为，要长期维持当前的万亿美元级别总估值，将面临越来越严峻的考验。对市场参与者而言，这一警示的核心或许不在于“终局是否马上到来”，而在于重新审视：当叙事退潮后，哪些资产和商业模式真正具备穿越周期的能力。