CoinEX创始人杨海坡近日发布一篇长文，对加密货币行业的长期可持续性提出了系统性质疑。其核心判断相当悲观：当前以比特币为核心的加密市场结构并不稳固，现阶段的万亿美元级估值难以长期维持，未来出现显著回落在他看来几乎“不可避免”。这一观点迅速在业内引发讨论，也再次把加密资产的内在价值、市场流动性以及资金来源结构等问题推上台前。
质疑比特币长期价值支撑
杨海坡认为，比特币本身并不具备生产性资产特征，也缺乏明确的消费价值和完整的货币职能，因此其估值基础较为脆弱。他进一步指出，将比特币与黄金直接类比并不恰当，因为黄金不仅具备物理用途，也在历史上长期承担货币角色，两者所处的价值体系并不相同。
在他看来，比特币早期曾被用于暗网支付、跨境转账以及小额支付等场景，但随着区块扩容争议之后路线演变，这些功能性叙事逐渐弱化。杨海坡据此判断，比特币已经从一种“存在缺陷的货币”，转变为一种以价格博弈为主的纯投机性资产。这一论断虽然尖锐，但也反映出市场中关于“比特币究竟是价值储藏工具，还是高波动风险资产”的长期争议。
减半机制与安全模型引发担忧
除了价值逻辑外，杨海坡还把矛头指向比特币网络的安全模型。他指出，随着区块奖励不断下降，网络最终将越来越依赖交易手续费维持矿工激励。而这一机制与市场上广为流传的“长期持有”叙事存在内在冲突：如果更多投资者选择囤币而非转账使用，链上手续费收入可能不足，进而对网络安全形成压力。
这一观点并非首次出现，但由交易所创始人公开系统提出，仍然具有较强冲击力。它所涉及的实质问题在于，比特币未来若要支撑更高市值，仅靠稀缺性叙事是否足够，还是必须同时形成更稳定、更广泛的使用需求。
“负和系统”批评直指行业经济结构
杨海坡在分析中最受关注的部分，是他将整个加密行业描述为一个“负和系统”。他估算，该行业每年有大约350亿至500亿美元的固定成本流出，主要分布在矿业、电力、交易所、项目团队以及各类服务提供方。按照他的说法，这些成本持续消耗系统内部价值，而来自外部世界的真实收入却相对有限。
他认为，无论是交易手续费还是代币经济设计，很多情况下都只是系统内部的循环，难以形成足够强的外部现金流补充。因此，行业整体对新增投资者资金的依赖度非常高。杨海坡甚至把这一结构类比为赌场生态：交易所像“赌场”，矿工像“基础设施提供者”，项目方则像“赌桌”。在他看来，如果再以“金融未来”或“革命性创新”等宏大叙事包装，可能会扭曲投资者对真实风险的判断。
从数据上看，他进一步估计，行业运行至今的总运营成本约为5000亿美元；若将个人投资者支出、黑客攻击损失以及各类处罚成本纳入统计，整体“无谓损失”可能已超过1万亿美元。尽管这一计算方式带有明显观点导向，但它的确触及了加密市场长期存在的一个敏感问题：高波动、高摩擦与高运营成本是否在持续侵蚀行业净价值。
高杠杆式流动性结构或放大风险
杨海坡还对当前市场的流动性结构表示担忧。他估计，当前加密货币总市值约为2.5万亿美元，但实际“可流通价值”可能只有1.6万亿美元左右。与之相比，系统内代表流动性的稳定币和法币余额大约仅有2000亿美元。按这一口径计算，市场相当于处在约8倍有效杠杆的状态。
这意味着，一旦只有少量投资者集中退出，市场就可能遭遇较为严峻的流动性压力。对于一个高度情绪驱动、且价格发现速度极快的资产类别来说，流动性不足往往会放大波动，并通过连锁清算、风险偏好骤降等机制进一步冲击价格表现。换言之，估值高企并不必然等同于承接能力充足。
ETF与机构资金被视为“最后一波大资金”
在资金来源问题上，杨海坡认为，加密市场的可持续性目前在很大程度上取决于新增资本流入。他把ETF和机构投资者视作这个周期中最重要、也可能是“最后一波”的大型增量资金。如果未来新资金进入速度放缓，行业就可能从依靠资金净流入维持估值，转向面临价值净流失的阶段，最终引发大规模价格下修。
不过，他并未断言加密资产会完全归零。相反，他承认，审查阻力、无需许可的转账能力等特征，仍会为加密资产提供一定“底部价值”。只是按照他的判断，要维持当下的万亿美元量级市场规模，将面临越来越大挑战。
市场影响与投资者应关注的重点
从市场层面看，杨海坡的观点短期内更可能强化投资者对估值泡沫、流动性脆弱性和资金接续能力的关注。尤其在比特币经历上涨后，类似“高位是否缺乏坚实基本面支撑”的讨论，往往容易影响市场情绪。若机构资金流入放缓，或稳定币增速未能持续匹配总市值扩张，相关担忧可能进一步升温。
但另一方面，市场也未必会完全接受其悲观判断。支持者通常会强调，比特币的稀缺性、全球流动性、抗审查属性以及作为另类储备资产的定位，仍在不断吸引新的资金与用户群体。因此，围绕比特币和加密行业的价值之争，短期内恐怕不会结束。
总体而言，杨海坡这番表态的意义，不仅在于他看空后市，更在于他把行业最核心的几组矛盾集中摆上台面：估值与应用的落差、持有叙事与手续费安全模型的矛盾、以及市值扩张与真实流动性之间的错配。对投资者而言，这些问题未必会立即决定价格方向，却足以成为未来判断市场韧性的重要观察指标。