Galaxy 认为，美国证券交易委员会（SEC）正朝现代化美国金融市场底层基础设施再迈一步。该机构本周提出对过户代理规则进行全面更新，而这项动作与 SEC 正在筹备的 9 月 17 日 24 小时交易圆桌会议，最终指向同一个问题：市场能连续交易多久，取决于所有权记录、清算、结算和合规轨道能支撑多久。
SEC 同时推进交易时段与记账体系调整
这份由 Thaddeus Pinakiewicz 撰写、深潮 TechFlow 编译的研报指出，过户代理负责维护发行人的正式所有权记录、处理过户，并确保持股记录不会发生错配。多数相关规则自上世纪 70 年代末和 80 年代初以来几乎没有实质性修订。当时，实体证券凭证和人工处理仍是默认方式，「数字资产」几乎没有现实意义。
与此同步，SEC 还在筹备 9 月 17 日关于 24 小时交易的圆桌会。议程覆盖交易所与券商准备度、隔夜监管、收盘价形成机制、清算结算、预期流动性、网络安全、人员配置、行情连续性，以及从延长工作日交易走向真正 24/7 市场的路径。
Galaxy 认为，这两条线看似分开：一边是修改过户代理规则，另一边是讨论交易时段延展，但底层目标一致。交易时间能否拉长，不只是撮合系统能否运转，更取决于所有权账本与后端结算体系能否持续工作。
24/7 市场拼图已在推进
报告列出了一系列已经发生的节点：
- 6 月 26 日，SEC 批准扩大综合股票行情数据源的运行时段，覆盖周日晚 9 点至周五晚 8 点，每个工作日夜间保留 1 小时技术暂停。
- 6 月 29 日，DTCC 旗下 NSCC 上线 24×5 清算，自周日晚运行至周五晚。
- 8 月 5 日，SEC 批准临时隔夜价格波幅机制。与日间的涨跌停机制不同，触及隔夜波幅不会自动触发停牌。
- 12 月 6 日，FINRA 的交易报告设施（Trade Reporting Facilities）计划延长运行时段，以匹配更广泛的隔夜市场推进。
Galaxy 指出，从某种意义上说，市场已经接近 24/7，前提是投资者能接入另类交易系统（ATS）或愿意接收隔夜订单的券商平台。不过，常规交易时段的全国市场基础设施并未实现整夜连续运行，因此现在更像是拼接出来的市场，而不是统一市场。
症结不只在撮合，而在日终对账与所有权确认
报告称，真正的障碍并不只是交易时间本身。收盘之后，机构还要处理仓位、现金、失败交割和公司行为等一系列对账工作。不同机构维护不同账本，不同证券形态对应不同托管人与不同结算系统，导致多个主体需要用整晚时间核对谁持有什么、差错出在哪里。
这类低效并非单点故障，而是金融生态几十年累积形成的结构性结果：账本分散、证券形态不同、托管安排分裂、结算系统各异，形成一种「各自持有一份版本，再在夜里核实是否一致」的运行方式。
Galaxy：区块链和共同标准已证明可以改进这类问题
Galaxy 在报告中写道，区块链与共同标准已经用十多年时间证明，共享状态与可编程结算可以把这一问题向前推进多远。它还援引摩根大通的案例称，Kinexys 目前日处理规模约 70 亿美元，自上线以来累计处理超过 4 万亿美元。
报告指出，Kinexys 大体上仍是私有、许可制系统，但它依然证明，共享且可编程的账本已经可以在机构级规模上运行。关键不在于是否追求某种「纯粹用区块链」的意识形态，而在于共同标准和共同平台能否提高整个金融系统的整体效率。
提案将明确承认区块链可作为过户代理记账媒介
按照 Galaxy 的解读，拟议中的过户代理规则变更，将明确承认区块链与分布式账本技术可以作为被允许的记账媒介。报告也提到，现行规则在技术上本就偏中立，过户代理过去也可以主张链上记录已满足其义务，且这一立场曾得到部分 SEC 工作人员指引支持。
Galaxy 表示，其与链上过户代理 Superstate 已在 Solana 上对 GLXY 股票采用类似模式。作为注册过户代理，Superstate 会实时在链上记录合法所有权。不过，这些股份目前仍仅限经过核验的投资者和白名单钱包，因此还不是可以在整个 DeFi 中无许可组合流转的股票，但该模式已经证明底层机制可以成立。
报告称，SEC 这次提案的意义，在于缩短「律师认为这被允许」和「规则文本明确允许」之间的距离。至于共识、回滚和分叉风险，并不会因此消失，而是会被定义为过户代理需要控制和记录的运营风险，而不是排除区块链记账的理由。
Hester Peirce 点出最敏感的问题：钱包地址能否替代姓名和住址
Galaxy 认为，提案中最值得关注的部分，来自 SEC 委员 Hester Peirce 提出的一个问题：
「过户代理是否应继续被要求收集证券持有人的姓名与实际地址，还是规则应允许收集其他标识符，例如电子邮箱与数字钱包地址？」
报告称，这一问题会直接碰到 AML 和 KYC 框架下最敏感的边界。对支持个人隐私的人来说，这样的变化可能是积极信号；但在现有证券法体系下，它也会带来一系列新的制度问题。
代币化股票能否更接近无记名资产
报告进一步追问，代币化股票是否可以成为一种无记名属性更强的资产。文中提到，无记名债券并不是完全等同的类比，但具备参考意义。对真正的无记名工具而言，占有本身就是核心。美国国会早在几十年前就通过税收手段，基本终结了国内无记名发行。
Galaxy 认为，并非所有代币化股票都是、或都应当是无记名工具。但对那些被设计成以类无记名方式流转的品种，公开钱包地址严格来说甚至比真正无记名模型下发行人掌握的信息更多，因为钱包地址具备持续性、可观察性和可审计性。它不等于直接识别背后自然人，但也并非毫无信息。
披露义务、控制关系与钱包聚合难题仍然存在
报告提出了一连串后续问题。若一个钱包，或同一人控制的 20 个钱包，跨过 5% 实益所有权门槛，会发生什么？钱包地址本身不会提交 Schedule 13D 或 13G，提交义务仍在控制这些钱包的人。若持股跨过 10%，Section 16 报告制度也会适用。
理论上，普通持股水平下，身份信息可以保留一定私密性；一旦触及法定门槛，再进入披露程序。但前提是必须有人能够以可辩护的方式，将共同控制下的地址进行聚合认定。
报告也把问题继续往前推：所谓「控制」究竟如何定义？是私钥控制？是多重签名签署人？是智能合约？是托管账户？是 DAO 投票？还是由顾问管理、经济权益归客户的钱包？Galaxy 指出，这些问题对 DAO 设计者和治理代币架构师本就十分棘手，而一旦移植到证券监管语境中，断裂会更加明显。
公共网络自由流转，与证券法适用之间仍有巨大鸿沟
报告还提出一个更大的问题：如果钱包地址可以成为登记持有人，而过户代理的所有权记录只需记录地址，那么由发行人支持的代币化股份，是否最终可以离开封闭白名单体系，在公共网络上自由流转，类似 xStocks 以及其他 SPV 股票包装产品，例如 Robinhood 的欧元股票。
不过，SEC 的立场已经很清楚：证券被搬上区块链，并不会改变证券法的适用。实益所有权报告、转让限制、制裁控制，以及围绕券商、托管人与受监管金融机构的更广泛 BSA/KYC 体系，不会因为证券凭证被代币化就消失。
Galaxy 同时指出，提案本身也在问，强制收集全名和实际地址，是否反而制造了不必要的未授权披露风险。从「区块链可以维护所有权记录」到「任何匿名钱包都能自由接收该证券」之间，还隔着巨大的政策鸿沟。即便如此，调整过户代理规则依然有现实意义，因为它可能减少中心化数据库中存放的个人可识别信息数量，而这些数据库本身也存在被攻破的风险。
全天候交易的意义，不只服务少数场外参与者
Galaxy 在报告后段写道，建立在区块链和开放协议之上的自动化、标准化结算系统，其价值正变得越来越有说服力。对那些并不关心结算、或认为全天候市场只对高频投机有意义的人，报告建议关注隔夜回报与日间统计差异的研究。
文中称，重要信息往往会在主要交易所关闭时到达市场，而隔夜价格变动在很大程度上正由这些信息驱动。SEC 在 8 月关于隔夜价格波幅的文件中也谈到了这一点。交易所关闭，并不会让信息流停止，只会让能够进入 OTC 或其他场所的投资者，与无法进入这些渠道的投资者之间产生分化。
Galaxy 最后表示，这项提案为 DeFi 多年来尝试推动的某种「清醒版」路径打下基础。若更多投资者能够接近全天候、并最终走向 24/7 交易，券商依靠「寻找」隔夜流动性所收取的租金可能被压缩，更多基础金融功能会趋于商品化。中介不会消失，但它们需要在服务和成本上竞争，而不再只是依赖准入资格。
报告结尾写道，信息流不会在市场关闭时停住，当前关闭的市场所做的，只是把 OTC 交易机会更多留给有特权的机构。在 Galaxy 看来，监管正在追上这一变化。