Galaxy Digital 近日发布报告，对快速扩张的数字资产国库公司（Digital Asset Treasury Companies，简称 DATCO）模式发出严厉警告。报告指出，这些利用公司股权大规模积累数字资产（主要为比特币）的上市公司，正面临金融史上反复出现的结构性风险——当高度相关的投机行为叠加杠杆和融资闭环时，一旦某个环节崩溃，将引发连锁反应，甚至可能拖累整个加密货币市场。
百亿美元市值的“单向押注”
据 Galaxy 统计，目前全球已有超过 1000 亿美元 的数字资产被 DATCO 公司持有。其中最具代表性的当属 Michael Saylor 领导的 Strategy（原 MicroStrategy，股票代码 MSTR），自 2020 年开启比特币囤积模式以来，其股价与比特币价格形成了深度绑定。紧随其后的还有日本上市公司 Metaplanet（3350.T）以及体育游戏公司 SharpLink Gaming（SBET）等。
这些公司的核心商业模式极为简单：通过增发股票融资，然后买入比特币，等待股价因持有比特币资产而上涨，再以更高的股价进行新一轮融资，周而复始。Galaxy 将这种模式称为“单向交易”（one-directional trade）。该模式得以持续的关键前提是：公司股价必须持续高于其持有的比特币净值（即净资产价值溢价）。只有当市场愿意为这些“比特币仓位”支付溢价时，融资循环才能继续。
历史的幽灵：1920年代的投资信托狂热
报告明确指出，当前 DATCO 热潮与 1920 年代美国投资信托（Investment Trusts）的疯狂时期存在惊人的相似性。当时，投资者疯狂抢购那些本身只持有其他公司股票的投资信托基金，导致新信托以每天一家的速度成立，高盛交易公司（Goldman Sachs Trading Corporation）更是成为“当年的 MicroStrategy”——通过发行新股不断买入其他股票，股价一飞冲天，直至泡沫破裂。
Galaxy 分析师指出：“错失恐惧症（FOMO）驱动下的投机反馈循环，以及‘新信托定价永远高于净值’的信念，正是 1920 年代市场崩溃前的典型病理。如今，同样的症状正在数字资产领域重现。” 文章进一步强调，如果只有一两家公司单独采取这一策略，或许不会对金融体系构成威胁。但当每周都有约 10 家 新公司涌入这一赛道时，风险开始积累。
结构性脆弱：三大变量中的任意一个都可能引爆危机
Galaxy 报告列举了支撑 DATCO 模型的三个核心变量：投资者情绪、加密货币价格、资本市场流动性。这三个变量高度相关，而且 DATCO 公司之间也高度相关（因为它们几乎都持有比特币）。一旦任一变量出现逆转——例如美联储收紧流动性导致融资困难，或比特币价格大幅下跌，或投资者开始怀疑该模式的可持续性——整个系统就可能进入负向螺旋。
“当数百家公司执行同样的单向交易（融资、买币、循环），结构性脆弱便会产生，”Galaxy 在报告中表示。具体而言：如果一些公司的股价开始从溢价转为折价（即市场认为其股票的每股价值已低于持有的比特币价值），这些公司将面临两个选择——要么停止回购新币，要么通过回购股票来套利。” 事实上，已经有公司开始行动：加拿大矿业公司 Bitmine 已获得董事会批准，在管理层认为合适时进行 最高 10 亿美元 的股票回购，以缩小折价。
挤兑式抛售：一旦赎回潮起，比特币将面临巨大抛压
报告警告，DATCO 模式崩溃的核心风险在于“赎回潮”（redemption liquidity crunch）。当大量 DATCO 公司同时面临折价压力，它们可能会被迫抛售持有的比特币来筹集现金，用于股票回购或偿还债务。这种抛售将进一步压低比特币价格，导致更多公司的净值折价扩大，从而引发更大规模的抛售——类似于银行挤兑的负反馈效应。
“这些公司的买入行为曾为比特币提供了持续性的买盘，但如果它们转向抛售，将产生同样显著的卖压。” Galaxy 指出。更糟糕的是，这种崩溃可能不仅仅局限于 DATCO 领域：如果 public equity 市场对数字资产暴露的信心受损，投资者可能会抛售加密货币 ETF，进一步压低币价。“这将是本轮周期中加密货币行业面临的最大逆风：数字资产在公司资产负债表上的‘常态化’进程可能因此中断。”
可能的终局：行业整合与幸存者赢家通吃
报告称，风险全面释放后，可能会迎来行业洗牌。目前仍保持较大溢价的大型玩家（如 Strategy）可能会利用自己的高股价，以折价收购小型 DATCO 公司，从而以折扣价获得比特币资产。但这仅适用于收购方自身仍能维持溢价的情形。如果整个行业都跌入折价深渊，那么最后剩下的可能只有那些拥有充足运营现金流、不依赖融资买入比特币的公司。
Galaxy 总结道：“随着这些公司持续膨胀，它们对数字资产市场的影响力与日俱增。一旦这个贸易发生逆转，将削弱本轮周期中加密货币最强的催化剂：数字资产在企业资产负债表上的正常化。监管机构、投资者以及加密市场参与者都应从历史中吸取教训——看似牢不可破的金融机器，往往在最辉煌的时刻暴露出最致命的裂缝。”