Galaxy Digital在最新报告中发出严厉警告：越来越多的上市公司通过股票融资囤积数字资产（尤其是比特币），导致“数字资产财库公司”（Digital Asset Treasury Companies，简称DATCO）的狂热正在重演上世纪20年代投资信托泡沫的历史教训。这份报告指出，当前DATCO模式依赖一个关键脆弱假设——股权相对于资产净值（NAV）的溢价必须持续存在，一旦溢价崩塌或转为折价，整个模型将面临系统性解体。
DATCO模型：千亿美元规模下的“单向押注”
据报告统计，全球DATCO企业目前合计持有超过1000亿美元的数字资产。典型代表包括Michael Saylor领导的Strategy（MSTR）、日本的Metaplanet（3350.T）以及SharpLink Gaming（SBET）等。这些公司以“发行股票→买入比特币→股价上涨→再融资→再买比特币”的闭环模式运行，股价溢价高度依赖比特币等加密货币的“只涨不跌”叙事。Galaxy分析称：“如果溢价破裂，或更糟——转为折价，企业无法继续低成本融资，积累数字资产的引擎将熄火。”
历史镜像：1920年代的“一日一新信托”与MicroStrategy剧本
报告将当前DATCO热潮与1920年代美国投资信托的爆发式增长相提并论。当时人们对资本增值的恐惧驱使新信托以每天一家的速度成立，高盛交易公司（Goldman Sachs Trading Corporation）成为当时的“MicroStrategy”——大量发行股票，投资于其他信托，形成杠杆式反馈循环。Galaxy指出，这种“FOMO投机病理”与今日企业争相复制Saylor策略如出一辙：少数公司先行并未引发警惕，但当每周有十多家公司挤入同一赛道时，系统性脆弱性便开始积累。
三重变量共振：一旦下行将触发连锁解绑
Galaxy在报告中归纳了DATCO模型的三大依赖变量：投资者情绪、加密货币价格和资本市场流动性。“当数百家企业同时执行同一单向交易（融资→买币→重复），结构性脆弱性显而易见。任何一项变量恶化，都可能引发其他变量的连锁崩溃。”例如：若比特币价格下跌，投资者可能抛售企业股票，导致股权融资困难，企业被迫出售数字资产以回购股份或应对赎回，进而加剧币价下跌，形成负反馈。特别是当多家企业同时启动股票回购或赎回时，可能演变为大规模平仓事件。Galaxy警告：“这将是加密货币本周期最强劲利好——企业资产负债表上数字资产常态化——的逆转。”
折价信号已现：Bitmine率先获批10亿美元回购
尽管整体趋势仍处于早期，但已有企业股价开始接近NAV折价。例如Bitmine已获得董事会批准，可在管理层认为适当时回购高达10亿美元的自身股票。如果更多折价企业效仿，将直接消耗其持有的数字资产储备或经营现金，成为加密市场的额外卖压。Galaxy预测，结局可能是行业整合——仍维持溢价的头部企业（如MSTR）将收购折价DATCO，以“折价获得比特币”的方式实现套利。但这一链条最终依赖并购者的溢价持续存在，“若溢价消失，连锁套利也会瓦解”。
对加密市场的外溢效应：ETF资金流或受拖累
报告强调，DATCO平仓最严重的后果可能不止是内部崩溃，而是削弱公共市场对任何数字资产敞口的整体兴趣。“如果企业资产负债表上数字资产从‘正常化’变为‘危险信号’，ETFs的资金流入将明显放缓，从而对底层加密货币价格构成额外下行压力。”Galaxy总结道：“DATCO主题尚未达到高潮，但金融体系不会等悲剧发生才记住历史教训。现在的狂热和1920年代一样，在疯狂买入之后，往往紧跟着痛苦的解套。”
截至发稿，比特币报价约115,389.92美元，DATCO指数尚未出现大幅回调，但Galaxy的警告已让部分市场参与者开始重新审视这一“看起来完美”的商业模型。