Gate 研究院发布报告称，加密平台将稳定币账户、全球用户网络和代币化基础设施引入证券分发环节后，IPO Access 正在成为传统金融与加密市场融合的新场景。不过，报告同时指出，IPO Access 并不意味着投资者能够直接复制传统一级市场的收益。不同产品在法律权利、底层资产、费用结构和风险承担方式上存在明显差异，评估其真实投资价值，已成为这一市场快速发展过程中的关键问题。
报告表示，优质 IPO 的发行价收益长期主要由承销机构、专业投资者、高净值客户以及与发行人关系密切的特定投资者获得。普通投资者即便可以在股票上市后自由买入，也往往难以在发行阶段获得配售，因此，「IPO 首日上涨多少」与投资者最终赚到多少，并不是同一个问题。
企业从融资到 IPO 退出的利益链条
报告从企业融资与退出链条切入，称一家企业从创立到上市，并非一次简单融资，而是不同类型资本接力参与、逐步完成价值创造与价值兑现的过程。创始人与天使投资人提供第一笔启动资金，VC 和成长资本推动企业扩张，随后是 Pre-IPO、IPO 配售以及上市后的退出。每个阶段的资金来源、风险收益特征和利益诉求都不相同。
在这一链条中，创始人与种子资本面对的是企业能否存活的最高失败风险，收益主要来自后续融资带来的估值重定价。VC 融资阶段发生在产品和商业模式初步验证之后，估值开始更多由收入、用户和增长决定。成长资本阶段，企业商业模式趋于成熟，投资者承担的重点已从技术或产品风险转向估值和退出风险，随着融资规模扩大、条款更复杂，最终收益越来越依赖 IPO 定价和退出时机。
报告还提到，Pre-IPO 与私募二级交易阶段，投资者既可参与上市前融资，也可以买卖老股东出售的股份。距离上市更近，并不代表风险更低，投资回报仍受估值水平、上市进度、流动性和转让限制影响。到了 IPO 发行与配售阶段，企业开始向公众发行股票，热门 IPO 往往供不应求，实际收益不仅取决于股价涨幅，也取决于最终获配数量。IPO 完成后，早期股东通常还要等待锁定期结束才能卖出股票，最终收益还会受到股价波动、解禁抛压和市场行情影响，报告认为，IPO 只是退出过程的开始，而不是投资终点。
加密 IPO Access 如何嵌入传统发行体系
报告称，传统 IPO 由发行人、承销商、券商、托管机构及证券登记体系共同完成。加密 IPO Access 没有改变企业发行股票的底层流程，而是在既有发行体系之上重新构建产品分发方式。平台先从承销商、券商、持股机构或结构化产品发行人处获得底层权益，再以 USDT、USDC 等稳定币接受用户申购。
根据产品结构不同，平台获得的底层资产并不一样。如果底层是真实股票，股票通常仍保存在传统托管体系，链上资产只代表用户对托管股票的相应权益；如果采用 SPV 持股，用户持有的是 SPV 权益，而不是目标公司的直接股权；如果属于现金结算的结构化产品，平台甚至无需持有股票，只需要建立定价、结算和风险对冲机制。
报告据此认为，加密 IPO Access 没有取代传统金融基础设施，而是在其上增加了代币发行、智能合约、预言机和稳定币结算等技术层。用户操作更简单，但产品背后的法律关系和运营链条并未减少，某些情况下甚至更复杂。
加密平台真正改变的是需求组织方式。传统券商通常按国家、牌照和本地账户体系服务客户，而大型加密平台已经拥有覆盖全球的稳定币用户群，可以在短时间内聚合大量申购需求。用户无需兑换法币、开设海外证券账户，也无需切换交易平台，即可在同一账户中参与 IPO、现货、合约、理财和借贷等业务。报告将此视为加密平台成为 IPO 新分发渠道的核心优势。
加密 IPO Access 的三种主要模式
报告称，市场上虽然都被称作 IPO Access 或 Pre-IPO，但实际产品至少可以分为三类，底层资产、收益来源和法律权利存在本质区别。
真实 IPO 配售
第一类是最接近传统一级市场的模式。平台或合作券商取得发行人的 IPO 配售额度，用户按发行价认购，最终获得真实股票，或代表真实股票的受监管证券。报告称，判断标准不在于是否使用区块链，而在于用户资金是否参与本次 IPO 发行、是否获得本次发行的新股，以及最终持有的权益是否得到证券登记体系承认。
这一模式的限制主要来自供给。热门 IPO 的承销额度有限，加密平台不会因为拥有更多用户就自动获得更多配额。同时，平台仍需满足投资者适当性、地域限制、KYC、证券监管、托管和股份转让等要求。
Pre-IPO 私募股份或 SPV 份额
第二类模式投资的是上市前已存在的股份。平台通常从员工、早期投资者或私募二级市场购买股份，再装入 SPV，由投资者认购 SPV 权益。用户获得的是 SPV 的受益权，而不是目标公司的直接股东身份，姓名通常不会出现在公司股东名册中。报告给出的结构为：目标公司真实 Pre-IPO 股份，经由 SPV 持有，再发行对应的链上代币，由用户持有代币化 SPV 权益。
报告提醒，这类交易虽然发生在 IPO 前，却未必属于一级市场融资。如果交易对象是老股东，本质上属于私人公司的二级股权交易，资金流向出售股份的原股东，而不是公司本身。SPV 还可能涉及管理费、业绩报酬、优先购买权、股份转让限制及锁定安排等条款。
结构化 Pre-IPO 代币
第三类是当前加密市场增长最快的一类产品。这类产品通常与未来 IPO、公司估值或其他约定事件挂钩，但不赋予投资者目标公司的股权。发行人会按照约定公式，在未来以现金、稳定币或其他资产进行结算。
报告称，真正决定收益的是产品合同中的结算规则，例如参考最后一轮融资估值、参考 IPO 发行价、参考上市首日收盘价，或参考上市后一段时间的平均价格。投资者承担的主要风险包括发行人信用风险、结算条款解释风险，以及 IPO 延期、公司被收购、重组或长期无法上市等事件风险。这一类也是目前公司和产品数量最多的分类，报告点名提到 Gate Mirror Note 相关产品。
Gate 的两类产品结构
报告称，Gate 当前公开的 IPO 产品，实际上覆盖了上述两种不同模式。
Gate 直通 IPO
Gate 直通 IPO（IPO Access）连接企业公开发行阶段，用户使用 USDT 提交 IPO 意向认购申请，若成功获配，股票将在上市后直接分发至 Gate Stock 股票账户，并可进入真实股票交易。以 SpaceX 为例，最低申购金额为 100 USDT，最高可达 500,000 USDT。产品没有锁定期，成功获配的股票将进入用户的 Gate Stock 股票账户。
从法律结构看，报告认为，用户更接近于通过 Gate 或合作券商托管体系持有股票的受益权益，其收益主要来自 IPO 后股票价格上涨。
Gate Pre-IPOs
Gate Pre-IPOs 则采用完全不同的产品结构，聚焦全球优质独角兽企业上市前阶段。退出方式分为两种情况：锁定期之前，可通过盘前交易 7×24 小时自由买卖；锁定期后，通常为上市后 6 个月，用户可通过专属页面兑换为股票代币或按市场价兑换为 USDT。
报告以 OpenAI 为例称，OPENAI Asset Certificate 本质上属于 Mirror Note 或 Contingent Payment Note，即或有支付票据，并不代表 OpenAI 股票或股份，不赋予持有人股东身份，OpenAI 本身也不会收到投资者申购资金。预市场支持 7×24 小时交易，价格完全由市场供需决定。
根据 Gate 公布的产品规则，如果 OpenAI 未来完成 IPO，并满足产品约定的锁定期等条件，平台将按照届时规则，将 Mirror Note 转换为股票、代币化股票或等值 USDT。报告称，这类产品的收益主要来自两个方面：一是 Mirror Note 在预市场交易中的价格变化，二是 OpenAI 未来上市估值与当前估值锚之间的差异。
美国传统 IPO 历史收益回测
在收益分析部分，报告称，美国 IPO 的长期收益研究通常以佛罗里达大学金融学教授 Jay Ritter 的数据库为基准。该数据库统一剔除了 SPAC、ADR、REIT、低价股及部分小型发行，更能反映美国经营性企业 IPO 的历史表现，也是学术界和市场常引用的统计口径。
报告列出的数据显示，2021 年至 2025 年，美国 IPO 样本数量分别为 311、38、54、72 和 90 家。对应的平均首日收益率分别为 32.1%、48.9%、11.9%、15.3% 和 29.3%；按样本数量加权计算，五年平均首日收益约为 28.7%。同期中位数分别为 17.0%、9.3%、-0.5%、7.2% 和 13.7%，明显低于平均值，说明 IPO 收益呈现较强右偏，少数涨幅巨大的项目会显著抬高整体平均收益，而大多数 IPO 的实际表现低于平均水平。
破发率也体现了这一特征。2021 年至 2025 年，IPO 首日破发比例分别为 24.4%、39.5%、53.7%、34.7% 和 24.4%，五年整体约为 29.5%。如果把首日收平也视为未盈利，则约有三分之一 IPO 在首日没有为投资者带来正收益。报告以 2022 年为例称，虽然当年平均首日涨幅高达 48.9%，但中位数只有 9.3%，且近四成新股首日破发。
首日上涨也不等于长期表现仍然占优。根据 Ritter 的长期跟踪数据，以 IPO 首日收盘价为买入点计算，2010 年至 2024 年 IPO 在上市后 6 个月和 12 个月的平均收益率分别为 -1.7% 和 -0.8%；同期规模匹配的上市公司市场平均收益分别为 5.3% 和 8.6%，对应 IPO 的超额收益为 -7.0 和 -9.4 个百分点。
报告还引用了「留在桌面上的钱」这一指标，即 IPO 首日价格涨幅乘以发行股数，用于衡量发行人因发行折价而让渡给市场的价值。2025 年，美国 90 家 IPO 合计融资约 389.7 亿美元，按平均首日涨幅 29.3% 计算，对应约 131.1 亿美元的价值留给一级市场投资者。不过，报告指出，这一数字并不等于普通投资者能够获得的收益，散户的真实回报仍要看最终获配比例、交易费用和申购资金占用成本。
SpaceX 情景下的传统 IPO 成本与收益
报告给出了传统券商 IPO 总成本公式：Freeze + Trading + FX + Qualification + Liquidity。其中，Freeze 是申购资金冻结期间的机会成本，Trading 是佣金、监管费及其他交易费用，FX 是法币换汇价差与汇款成本，Qualification 是满足账户资产门槛带来的增量资金机会成本，Liquidity 是限制短期卖出或快速翻售形成的流动性成本。
在 SpaceX 的情景测算中，报告设定的参数包括：发行价 135 美元，首日收盘价 160.95 美元，第 5 个交易日收盘价 185 美元，第 20 个交易日收盘价 139.14 美元；申购资金 13,500 美元；获配率 3%；实际获配金额 405 美元；获配数量 3 股；申购资金冻结 3 天；资金替代收益率年化 4%；股票交易佣金 0 美元。
报告称，卖出股票还可能涉及 Section 31 Fee 和 FINRA Trading Activity Fee 等监管费用，但由于这一情景中仅获配 3 股，相关费用金额极低，对最终结果影响不足 0.01 美元，因此在收益率计算中近似忽略。
如果投资者在首日退出，首日毛涨幅为（160.95-135）/135=19.22%；获配 3 股的股票价值为 3×160.95=482.85 美元；股票毛利润为 482.85-405=77.85 美元；资金冻结成本为 13,500×4%×3/365=4.44 美元；扣除冻结成本后，净利润约为 73.41 美元。由此计算，传统 IPO SpaceX 的收益率为 73.41/13,500=0.54%。
报告据此指出，传统 IPO 打新的高收益主要发生在成功获配的少量股份上。即使股票首日上涨 19.22%，在 3% 获配率下，收益摊薄到全部申购资金后也只有约 0.54%。因此，评价传统 IPO 收益时，不能只引用发行价到上市价格的涨幅，还必须同时考虑获配率与资金冻结成本。对热门 IPO 来说，影响账户实际收益的核心变量，往往不是股票涨了多少，而是最终获得了多少配额。
报告还提到，传统券商可能设置 IPO 参与资格。以部分美国券商规则为例，某些发行项目可能要求账户维持较高的零售资产规模，但达到门槛也不代表一定能够获配。对于原本不满足条件的投资者，账户门槛对应的增量资金机会成本，可能高于交易佣金和监管费。
Gate 直通 IPO 的成本与收益测算
对于加密市场 IPO Access，报告给出的总成本公式为：Subscription Fee + Management Fee + Spread + Funding + Gas + Premium。
- Subscription Fee 指成功获配后收取的认购费。以 Gate SpaceX 直通 IPO 为例，发行价为 135 美元，成功认购费为 5%，因此每股实际现金成本为 135×(1+5%)=141.75 美元。
- Management Fee 包括管理费和业绩分成。报告称，直接参与真实股票 IPO 配售的产品通常不收取持续管理费或业绩分成；Mirror Note 等结构化 Pre-IPO 产品则需根据具体条款判断。
- Spread 指买卖价差。直接按发行价获配的股票在申购时不存在订单簿价差，但退出时仍需承担股票买卖价差；Pre-IPO 凭证在预市场买卖都会受到订单簿深度影响。
- Funding 包括稳定币借款利率和资金机会成本。报告在基础情景中同样假设锁定 13,500 美元、冻结 3 天、资金替代收益率年化 4%，冻结成本同样约为 4.44 美元。
- Gas 只在充值、提现或链上交割时发生。报告称，Gate 账户内部使用 USDT 申购并在 Gate Stock 或现货账户完成交割时，基础流程通常不产生链上 Gas。
- Premium 指产品成交价相对底层股票、最近私募估值或结算锚的偏离。按 IPO 发行价配售并最终交割为真实股票的产品，理论上不存在持续性的结构化溢价；Mirror Note、Pre-IPO 凭证及其他与非上市公司估值挂钩的产品，价格则可能偏离最近一轮私募估值、参考估值或预期结算价值。
在与传统券商口径一致的情景下，Gate 直通 IPO 采用的假设为：申购资金 13,500 USDT；发行价 135 USDT；获配率 3%；实际获配发行价本金 405 USDT；获配数量 3 股；成功认购费为获配金额的 5%，即 20.25 USDT；申购资金冻结 3 天；资金替代收益率年化 4%；冻结成本约 4.44 USDT；股票获配后进入 Gate Stock 账户；不设置额外锁定期；不考虑税费与卖出滑点。
若投资者同样在首日退出，首日 SpaceX 股票价值为 3×160.95=482.85 USDT；扣除 405 USDT 股票本金和 20.25 USDT 认购费后，获配部分利润为 57.60 USDT；再扣除全部 13,500 USDT 申购资金的冻结成本，净利润为 53.16 USDT。因此，获配部分扣费后收益率为 19.22%-5%=14.22%，相对全部 13,500 USDT 申购资金的净收益率为 53.16/13,500=0.39%。
报告称，这一结果揭示了认购费在不同市场情景中的非对称影响。Gate 用户的实际盈亏平衡价格不是 135 美元，而是至少 141.75 美元。若上市后涨幅较高，5% 认购费会减少收益，但投资者仍可能获得正回报。报告举例称，第 5 个交易日股票较发行价上涨 37.04% 时，Gate 获配部分扣费后仍可获得 32.04% 的收益。
同口径比较：差异来自认购费，核心仍是配额
在申购资金、获配率、冻结期和退出价格完全相同的情况下，报告称，传统券商与加密 IPO Access 的收益差异，主要来自成功获配部分的认购费。由于 5% 认购费只针对 3% 的获配部分收取，因此其对全部申购资金收益率的影响为 0.15%。
从单位获配股份收益来看，传统券商明显更优。在其他条件完全相同时，Gate 的 5% 认购费会直接使获配部分收益率下降 5 个百分点。不过，报告也指出，两类渠道并不一定完全可替代。传统券商虽然显性费用较低，但可能面临较高账户资产规模要求、热门 IPO 配额优先分配给高净值或高活跃客户、满足申购资格也不保证获配、不同国家和地区开户与汇款难度不同，以及部分券商限制快速翻售等问题。
报告认为，Gate 的潜在优势不一定体现在单位股份收益更高，而在于最低 100 USDT 申购、稳定币资金入口和账户覆盖范围。加密平台 IPO Access 的核心价值，不是提高同一份股票的单位收益率，而是把传统券商体系中稀缺、分层且受地域限制的 IPO 配额，转化为更容易触达的标准化产品。投资者实际上是在用认购费换取准入便利。
报告称，这一费用是否合理，取决于投资者在传统渠道中的替代选择。如果投资者能够通过传统券商以相同获配率参与，且不存在额外账户门槛、换汇成本或锁定限制，传统渠道净收益更高；如果投资者在传统券商无法获得申购资格，或实际获配率接近零，那么加密平台即使收取认购费，也可能具有实际经济价值。如果加密平台的获配率高于传统券商，较高获配率还可能抵消部分认购费影响。
报告结论：竞争重点是持续获取真实配额
在结论部分，Gate 研究院称，传统券商与加密平台的 IPO 产品分享的是同一底层股票涨幅，但投资者最终回报取决于获配率、费用结构、资金占用和退出条件。只比较发行价与上市价格，容易高估 IPO 打新对账户整体收益的贡献。
报告以统一情景总结称，SpaceX 首日上涨 19.22%，但在 3% 获配率下，传统券商全部申购资金收益率约 0.54%，Gate 为 0.39%，两者差异主要来自成功获配部分的认购费。
从纯收益角度看，在相同申购金额、获配率和冻结期下，低费用的传统券商更具优势。但这建立在投资者能够进入配售体系并获得配额的前提上。对于缺少海外券商账户、不满足资产门槛或难以获得热门 IPO 配额的用户，理论上的低成本并不能直接转化为实际投资机会。报告认为，加密平台的竞争力不在于创造更高股票回报，而在于降低账户、地域、币种和最低资金门槛，将原本面向特定客户群体的 IPO 配售机会分发给更广泛用户。
报告提出，评价加密 IPO Access 时，不能简单得出「费用更高，所以产品更差」或「门槛更低，所以产品更优」的结论，更合适的评估框架应同时考察四个问题：
- 投资者获得的是不是真实股票或受证券登记体系承认的权益；
- 平台能够提供多高且多稳定的获配率；
- 为获得这一配额需要支付多少显性和隐性成本；
- 投资者是否拥有成本更低的传统替代渠道。
报告最后称，IPO Access 产品出售的不只是股票，也是进入稀缺配售环节的机会。传统券商的优势是单位获配成本较低，加密平台的优势是分发效率和全球准入能力。未来两类平台的竞争重点，将从谁能提供 IPO 产品，转向谁能持续获得真实配额，并以更透明、更低成本和更清晰的法律结构把配额交付给投资者。
报告引用的数据来源包括 Gate、Warrington 和 Stockanalysis。文末同时提示，加密货币市场投资涉及高风险，建议用户在做出投资决定前进行独立研究并充分了解所购买资产和产品的性质。免责声明称，本文不构成投资建议，用户应结合自身情况判断文中意见、观点或结论是否适用，并自行承担投资责任。
