加密货币交易所Gemini在2026年7月提交的10-K年度报告中，详细披露了一项备受争议的“循环贷款”结构。该交易所联合创始人卡梅伦·温克莱沃斯和泰勒·温克莱沃斯通过其私人投资公司Winklevoss Capital Fund（WCF），向Gemini借出数千枚比特币和以太坊，随后Gemini将这些代币作为抵押品向第三方机构融资，最终在IPO时以低于公开发行价20%的价格将债务转换为超级投票权B类股票。该操作被社交媒体用户称为“闭环游戏”。
循环贷款具体运作
根据文件，WCF通过无固定期限的开放式协议向Gemini借出BTC和ETH。Gemini随后将这些代币作为抵押品，向Galaxy Digital和NYDIG申请美元贷款。Galaxy Digital提供了1.165亿美元贷款，利率为11%-12%，抵押率为145%-155%；NYDIG通过回购协议提供了7500万美元，利率为8.5%。Gemini利用所得美元用于日常运营和满足监管资本要求。
此外，Gemini还通过Ripple的仓库信贷额度获得2.385亿美元，截至年末仍有1.54亿美元未���还。WCF贷款则未获得现金偿还，而是在IPO完成后进行股权转换。
IPO中的折价转换
2025年9月，Gemini以每股28美元的价格在纳斯达克上市，股票代码GEMI。IPO净收益约4.56亿美元，其中1.165亿美元用于偿还Galaxy Digital的贷款。但WCF的债务并未以现金结算——Gemini将2亿美元WCF可转换票据和4.75亿美元WCF定期贷款（含应计利息）转换为3110万股超级投票权B类股票，转换价格为每股22.40美元，较同日零售投资者支付的28美元公开发行价折价20%。B类股票与A类股票在经济权利上相同，但投票权更高，且可按1:1比例转换为A类股。
这一操作意味着，温克莱沃斯兄弟通过自身控制的公司借出加密资产，再通过抵押融资获取运营资金，最终以低于市场价获得交易所87.3%的B类股，进而掌控94.7%的投票权。Gemini在纳斯达克规则下被认定为“受控公司”。截至2025年12月31日，Gemini仍欠WCF 4619枚BTC（约合4亿美元），并于2025年向WCF支付了2420万美元贷款费用。加密货币研究员埃米特·加利奇引用Arkham Intelligence数据称，WCF在Gemini托管地址中持有约8757枚BTC。
审计与市场表现
尽管存在上述循环贷款结构，审计机构德勤（Deloitte）仍对Gemini出具了无保留意见的审计报告。但文件同时指出，WCF可随时要求偿还4619枚BTC贷款，这意味着温克莱沃斯兄弟仅凭一份书面通知即可破坏其控制的交易所的稳定性。
市场对Gemini股票的惩罚极为严厉。IPO首日开盘价37.01美元，一度升至45.89美元，随后持续下跌。2026年3月31日收盘价仅为4.42美元，较开盘价暴跌88%，盘中更触及3.91美元的52周新低。公司市值从超38亿美元缩水至约5.2亿美元。花旗、Cantor、Truist和Evercore均将其股票评级下调至“卖出”。目前已有集体诉讼指控该公司在经营策略上误导投资者。
这一事件暴露了加密交易所治理中的重大风险：创始人通过关联交易和不对称权力架构，实质上将公开市场投资者置于不利地位。循环贷款结构虽在法律与审计上合规，但严重损害了中小股东利益，可能引发更严格的监管审查。