加密货币交易所Gemini最新提交的10-K年报，详细披露了公司与创始人Cameron Winklevoss和Tyler Winklevoss之间一套复杂的资金往来结构。根据文件，两兄弟通过其私人投资实体Winklevoss Capital Fund（WCF）向Gemini出借了大量比特币和以太坊，而Gemini再将这些借入的加密资产作为抵押品，向Galaxy Digital和NYDIG等第三方机构融资美元贷款，用于公司运营及监管资本要求。
这一安排之所以引发争议，在于其形成了一个被外界称为“借贷闭环”的结构：创始人先通过关联实体出借加密资产，交易所再以这些资产继续融资，最终在上市时，创始人持有的相关债权又以折价方式转换为具备超额投票权的股份。社交媒体上，已有用户将其形容为一种“循环式”融资安排。
WCF向Gemini出借加密资产，交易所再抵押融资
年报显示，WCF通过开放期限协议向Gemini出借了BTC和ETH，也就是说，这些借款并没有固定到期日。Gemini随后将借入的加密货币质押给外部贷款方以获取美元流动性。其中，Galaxy Digital提供了1.165亿美元贷款，利率在11%至12%之间，抵押率为145%至155%；NYDIG则通过回购协议提供了7500万美元融资，利率为8.5%。
Gemini表示，这些美元资金主要用于日常运营以及满足监管资本要求。公司在2025年9月完成IPO后，利用募资净收入中的4.56亿美元偿还了Galaxy的1.165亿美元贷款。同时，Gemini还偿还了与Ripple相关仓储信贷额度下的2.385亿美元，不过截至2025年末，仍有1.54亿美元对Ripple的未偿余额。
创始人债权未获现金偿还，而是折价换成超投票权股份
与第三方债权人不同，WCF持有的债权并未以现金清偿。Gemini在IPO完成时，将2亿美元WCF可转债和4.75亿美元WCF定期贷款，以及相关应计利息，一并按每股22.40美元转换为3110万股Class B超级投票权股票。
值得注意的是，这一转股价格相比Gemini IPO时普通投资者购买Class A股票的28美元发行价低了20%。虽然Class A与Class B在面值、分红权和清算顺位方面相同，且Class B可按一比一转换为Class A，但两者在投票权上的差异，使得创始人在上市后依旧牢牢掌控公司。文件显示，经过这次债转股后，Winklevoss兄弟掌握了Gemini94.7%的投票权。
这也意味着，尽管Gemini已经成为纳斯达克上市公司，但其公司治理结构仍高度集中，符合纳斯达克所谓“controlled company（受控公司）”的定义。对于普通股东而言，经济利益与治理权之间的落差，成为此次披露后最大的争议点之一。
截至年末仍欠WCF 4619枚BTC，并支付高额贷款费用
根据10-K披露，截至2025年12月31日，Gemini仍欠WCF4619枚BTC，按报道所述当时估值约为4亿美元。与此同时，Gemini在2025年向WCF支付了2420万美元贷款费用。这表明，即便在上市并完成大规模债务重组后，公司与创始人关联实体之间的金融联系仍未完全解除。
此外，报道援引Arkham Intelligence数据称，WCF还在Gemini Custody托管地址中持有大约8757枚BTC。这进一步凸显了Gemini在“债务人、托管人以及受控上市公司”三重角色之间的复杂关系。
审计无保留意见难消市场疑虑
尽管上述结构已引发外界对利益冲突和潜在流动性风险的讨论，但德勤仍对Gemini出具了无保留审计意见。不过，市场关注的核心问题在于：由于WCF提供的是开放期限借款，理论上其仍可在任何时候要求Gemini偿还尚未结清的BTC借款。对于一家由创始人高度控制的上市交易所而言，这种安排在极端情况下可能对公司的资金稳定性构成压力。
从合规角度看，文件的充分披露并不等同于市场会认可这种治理安排。投资者尤其关注的是，关联交易是否公允、风险是否被充分定价，以及折价转股是否对IPO参与者形成了实质性稀释和不公平对待。
股价较上市首日高点大幅回落，市场信心承压
Gemini股票目前在纳斯达克以GEMI为代码交易。公司IPO定价为28美元，上市首日开盘报37.01美元，盘中一度触及45.89美元。然而此后股价持续下行，截至2026年3月31日收于4.42美元，较上市首日开盘价下跌88%；本周一还曾触及3.91美元的52周新低。
伴随股价下挫，Gemini市值也从超过38亿美元缩水至约5.2亿美元。花旗、Cantor、Truist和Evercore等机构已将该股下调至“卖出”评级。与此同时，一起集体诉讼正指控公司在战略表述上误导投资者。
市场影响：治理透明度将成加密上市公司核心考题
Gemini此次10-K披露所揭示的问题，已经超出单一公司的财务安排范畴，更触及加密行业上市公司普遍面临的治理挑战。过去几年，市场往往更关注交易量、托管规模和收入增长，而如今，投资者正把焦点转向关联交易、控制权结构、资产负债透明度以及对中小股东的公平性。
对于整个加密行业而言，这一事件可能带来两方面影响。其一，监管机构和二级市场投资者或将对类似“关联方借贷—抵押融资—折价转股”的结构实施更严格审视；其二，其他计划上市的加密企业，可能需要在招股书和定期报告中提供更细致的关联交易说明，以降低估值折价风险。
短期来看，Gemini年报披露加深了市场对其公司治理和资本结构的担忧，可能继续压制股价表现。中长期而言，此案也为整个行业敲响警钟：在加密资产价格波动剧烈、企业高度依赖创始人资源的背景下，透明、可验证且对全体股东更公平的治理框架，正成为上市平台能否赢得资本市场信任的关键。