加密货币交易所Gemini最新提交的10-K年报，详细披露了一套由创始人Cameron与Tyler Winklevoss主导的融资安排：兄弟二人通过私人投资实体Winklevoss Capital Fund（WCF）向Gemini出借大量比特币和以太坊，随后Gemini再将这些借入的加密资产质押给第三方机构，以换取美元贷款用于运营和监管资本需求。这一结构在社交媒体上被批评为带有“循环借贷”特征，也引发了外界对公司治理、关联交易透明度以及中小股东利益的广泛讨论。
创始人基金向Gemini出借加密资产
根据文件披露，WCF以开放期限协议的形式向Gemini提供了BTC和ETH借款，即这类借款并没有固定到期日。这意味着，在协议框架下，Gemini对这部分资产的使用具备较大灵活性，但同时也面临潜在的随时偿还压力。
在取得这些加密资产后，Gemini将其作为抵押品，向外部融资机构继续借入美元。具体来看，Galaxy Digital向Gemini提供了1.165亿美元贷款，利率区间为11%至12%，抵押率在145%至155%之间；NYDIG则通过回购协议提供了7500万美元资金，利率为8.5%。Gemini表示，这些美元主要用于日常运营以及满足监管资本要求。
IPO后部分债务偿还，创始人债务改为折价换股
Gemini于2025年9月上市，发行价为每股28美元。在IPO完成后，公司利用约4.56亿美元净募资中的一部分偿还了Galaxy Digital的1.165亿美元贷款。同时，Gemini还偿还了与Ripple相关仓储信贷安排中的2.385亿美元，但截至年末仍有1.54亿美元欠款尚未结清。
不过，与第三方债权人不同，WCF所持有的创始人关联债务并未以现金方式清偿。年报显示，Gemini将2亿美元WCF可转债、4.75亿美元WCF定期贷款以及应计利息，合计转换为3110万股超级投票权Class B股票，转换价格为每股22.40美元。
这一价格较同期普通投资者购买的Class A股票发行价折价20%。虽然Class A与Class B股票在票面价值、分红权和清算顺位上基本一致，但Class B拥有更强的投票权，这使得Winklevoss兄弟在上市后仍牢牢掌控公司治理权。
投票权高度集中，中小股东处境受关注
文件指出，在上述债转股完成后，Winklevoss兄弟获得了Gemini94.7%的投票权。这意味着，尽管Gemini已经成为纳斯达克上市公司，但其控制权依然高度集中，公司也因此属于纳斯达克公司治理标准下的“受控公司”。
争议的核心在于，这套资金流转链条使创始人先通过WCF向Gemini出借加密资产，Gemini再将这些资产质押融资，最终又在IPO阶段以低于公开投资者的价格将关联债务转成超级投票权股份。批评者认为，这种安排在形式上虽经披露，但在经济结果上放大了普通股东承担的成本和治理劣势。
10-K还显示，截至2025年12月31日，Gemini仍欠WCF4619枚BTC，按报道中的估算价值约为4亿美元。此外，Gemini在2025年还向WCF支付了2420万美元贷款费用。另据文中援引的Arkham Intelligence数据，WCF在Gemini Custody地址中还持有约8757枚BTC。
审计“无保留意见”难消市场疑虑
尽管交易结构复杂且关联关系密集，德勤仍对Gemini出具了“干净的审计意见”。但市场担忧并未因此消散。原因在于，WCF向Gemini提供的是开放期限借款，理论上可随时要求归还剩余的4619枚BTC。在外界看来，这意味着控制股东在极端情况下可能通过一纸通知就对公司流动性造成冲击。
从监管和公司治理视角看，这类结构并不必然意味着违规，但会显著抬高关联交易风险、信息不对称风险以及控制权与经济利益错配风险。尤其是在公开上市后，投资者通常更关注公司是否建立了足够独立的董事会机制、关联交易审查流程以及对中小股东的保护安排。
股价较IPO高点大幅回落
资本市场已经对Gemini给出了相当悲观的定价。公司IPO定价为28美元，上市首日开盘报37.01美元，盘中一度触及45.89美元，但随后持续下跌。到2026年3月31日，该股收于4.42美元，较上市首日开盘价下跌88%，此前还曾触及3.91美元的52周新低。
随着股价走弱，Gemini市值也从超过38亿美元缩水至约5.2亿美元。报道称，花旗、Cantor、Truist和Evercore均已将该股下调至“卖出”评级。此外，公司还面临一宗集体诉讼，原告指控其在战略问题上误导投资者。
市场影响分析
Gemini年报披露的结构，再次凸显了加密行业上市公司在“创始人控制权”“资产负债透明度”和“关联融资安排”上的特殊风险。对于投资者而言，这类案例可能促使市场对交易所类上市公司的估值模型更加谨慎，尤其是当企业既是资产托管方、又是借款方，同时还与控制股东存在复杂资金往来时，治理折价往往会显著扩大。
从行业层面看，Gemini事件可能进一步推动监管部门和投资者要求加密企业在IPO及持续披露中更详细说明关联贷款、抵押安排、资产可回收性以及投票权结构。对同类平台而言，未来若希望获得更高估值和更稳定的机构资金支持，提升治理独立性、减少创始人主导的复杂融资链条，或将成为关键课题。
总体来看，Gemini此次10-K并未披露全新业务爆雷，却通过完整还原资金流向，让市场重新审视其上市前后融资安排的公平性与稳健性。对普通股东来说，真正的问题不只是折价换股本身，而是在一家已上市的加密公司中，控制权、融资权与资产调配权依然高度集中于创始人手中，这也正是当前争议最核心的所在。