加密货币交易所Gemini近日向美国SEC提交的10-K年度报告揭开了其联合创始人卡梅伦和泰勒·温克莱沃斯（Cameron & Tyler Winklevoss）与交易所之间复杂的借贷循环结构。该结构被社交媒体用户称为“循环骗局”（circular scheme），引发了对交易所治理和散户投资者利益的广泛质疑。
温克莱沃斯资本基金的借贷循环
根据披露文件，温克莱沃斯兄弟通过其私人投资公司温克莱沃斯资本基金（Winklevoss Capital Fund，WCF），以无固定期限的开放条款向Gemini借出数千枚比特币和以太坊。Gemini随后将这笔借来的加密资产作为抵押物，向第三方贷款机构申请美元贷款。其中，Galaxy Digital提供了1.165亿美元贷款，利率为11%至12%，抵押率145%至155%；NYDIG则通过回购协议提供了7500万美元，利率8.5%。Gemini将获得的美元用于日常运营和满足监管资本要求。
2025年9月15日，Gemini在纳斯达克以每股28美元的价格完成IPO，净收益4.56亿美元。交易所利用部分IPO资金偿还了Galaxy Digital的1.165亿美元贷款，并偿还了与Ripple的一项2.385亿美元仓储信贷额度（仍有1.54亿美元未偿还）。然而，温克莱沃斯兄弟的WCF债务并未获得现金偿还，而是以每股22.40美元的价格转换为3110万股超级投票权B类股。转换价格比同日面向散户投资者的A类股发行价28美元低20%。
零售投资者支付28美元，创始人仅付22.40美元
这一折扣是“循环”结构中对普通股东造成伤害的核心环节。WCF向Gemini借出加密资产，Gemini将其质押以获得更多贷款（Galaxy和NYDIG提供的美元），然后Gemini在IPO后利用散户投资者的资金偿还第三方贷款，同时以低于IPO价20%的价格向WCF发行股份。简单来说，散户以28美元买入，创始人仅以22.40美元获得同等权益（除投票权外）。A类和B类股票在面值、分红权和清算优先级上完全相同，仅投票权和所有权分布不同，且B类可按1:1比例转换为A类。
这一安排使得WCF在IPO后持有Gemini94.7%的投票权。截至2025年末，Gemini仍欠WCF 4619枚比特币，按当时价值约4亿美元，并在2025年向WCF支付了2420万美元的贷款费用。
Gemini的公开股票表现惨淡。IPO首日开盘价37.01美元，盘中最高触及45.89美元，随后持续下跌。截至2026年3月31日收盘价仅为4.42美元，较开盘价暴跌88%，并一度在本周一触及52周低点3.91美元。公司市值从超过38亿美元缩水至约5.2亿美元。花旗、Cantor Fitzgerald、Truist和Evercore等投行均将该股评级下调至“卖出”。一项集体诉讼指控公司在战略方面误导投资者。
审计意见与潜在风险：达洛特“绿灯”，但创始人可随时要求还款
尽管存在上述循环结构，审计机构达洛特（Deloitte）仍对Gemini的财务报表出具了无保留意见（clean audit）。然而，文件暴露了重大风险：WCF持有的4619枚比特币贷款可随时要求偿还，这意味着温克莱沃斯兄弟仅凭一份书面通知就有可能动摇他们实际控制的交易所流动性。根据链上数据平台Arkham Intelligence的数据，WCF在Gemini托管地址中还持有约8757枚比特币。
Gemini目前在纳斯达克的股票代码为GEMI，其法律实体名称“Gemini Space Station”被业界调侃为“远未实现的火箭计划”。市场分析人士指出，创始人通过循环借贷结构以低价获得控制权、同时让普通投资者承担稀释风险的做法，可能对交易所的长期信誉和合规性构成挑战。此次披露的10-K文件无疑为加密货币交易所的治理结构敲响了警钟。