加密货币交易所Gemini最新提交的10-K年度报告揭露了一项引发争议的循环贷款结构：联合创始人Cameron和Tyler Winklevoss通过其私人投资公司Winklevoss资本基金（WCF）向Gemini借出数千枚比特币（$BTC）和以太坊（$ETH），然后Gemini将这些借来的加密资产作为抵押品，向Galaxy Digital和NYDIG等机构借入美元贷款。整个操作被社交媒体用户称为“左手倒右手”的循环游戏。
WCF借贷循环：如何运作
根据10-K文件，WCF与Gemini签订了无固定期限的开放式贷款协议，向Gemini提供比特币和以太坊。Gemini随后将这部分借来的加密资产作为抵押品，向第三方放贷机构申请贷款。其中，Galaxy Digital以11%-12%的年利率提供了1.165亿美元的贷款，抵押率为145%-155%；NYDIG则通过回购协议提供了7500万美元，利率为8.5%。Gemini将这些美元贷款用于日常运营和满足监管资本要求。
2025年9月，Gemini以每股28美元的价格在纳斯达克上市（股票代码：GEMI），IPO净募资4.56亿美元。其中，交易所用部分资金偿还了Galaxy Digital的1.165亿美元贷款，并偿还了Ripple提供的仓库信贷额度中的2.385亿美元（截至年底仍欠Ripple 1.54亿美元）。然而，WCF的债务并未以现金偿还，而是进行了股权转换。
IPO中的“双重标准”：创始人拿20%折扣，散户付全价
10-K文件显示，Gemini将WCF持有的2亿美元可转换票据和4.75亿美元定期贷款（含应计利息）转换为3110万股超级投票权B类股，转换价格为每股22.40美元。这一价格比同一天零售投资者购买同等A类股所支付的28美元价格低20%。A类和B类股除投票权和所有权分布不同外，在面值、股息权和清算优先级上完全相同，B类股可按1:1比例转换为A类股。
这意味着，WCF用借给Gemini的加密资产质押获得的资金，最终换来了以20%折价获得的股权，而这些折价背后的资金正是由IPO中高价买入的散户投资者提供的。截至2025年12月31日，Gemini仍欠WCF 4,619枚比特币（当时价值约4亿美元），且2025年向WCF支付了2420万美元的贷款费用。
潜在风险：创始人控制94.7%投票权，可随时要求还款
由于WCF持有的B类股具有超高投票权，Winklevoss兄弟合计控制了Gemini 94.7%的投票权，使Gemini成为纳斯达克公司治理标准下的“受控公司”。更关键的是，WCF对Gemini的比特币贷款没有固定期限，意味着只要创始人发出书面通知，随时可以要求还款，这可能导致交易所出现流动性危机。区块链分析公司Arkham Intelligence的数据显示，WCF在Gemini托管地址中持有约8,757枚比特币。
尽管存在如此复杂的关联交易和潜在风险，审计机构德勤（Deloitte）仍对Gemini的财报出具了无保留意见的审计报告。
股价暴跌88%，市值蒸发超30亿美元
Gemini的IPO定价为28美元，首日开盘价37.01美元，盘中最高触及45.89美元，随后开启单边下跌。截至2026年3月31日，GEMI股价收盘报4.42美元，较开盘价下跌88%，本周一更触及52周新低3.91美元。公司市值从IPO时的超过38亿美元暴跌至约5.2亿美元。花旗、Cantor、Truist和Evercore等多家投行已将Gemini股票评级下调至“卖出”。
投资者的不满已转化为法律行动。一项集体诉讼指控Gemini在IPO中误导投资者，隐瞒了其循环贷款结构和创始人利益冲突。Gemini的“太空站”之名如今显得格外讽刺——它从未飞向太空，反而跌入谷底。
市场影响分析：Gemini的案例揭示了加密货币交易所IPO中潜在的治理缺陷和利益输送。创始人通过关联交易以较低成本获取控制权，同时通过质押借币循环放大杠杆，一旦市场下行或加密货币价格大幅波动，交易所可能面临抵押品不足和流动性风险。该事件也可能引发监管机构对类似结构和“受控公司”上市规则的重新审视，并打击投资者对加密概念股的信心。