加密货币交易所Gemini在2025年9月上市时风光无限，但最新披露的10-K文件却揭开了一个令散户投资者愤怒的“贷款循环迷宫”。Winklevoss兄弟通过其私人投资公司Winklevoss Capital Fund（WCF）向Gemini借出数千枚比特币和以太坊，而Gemini随后将这些借来的加密资产作为抵押品，向Galaxy Digital和NYDIG借入美元贷款。当IPO最终落地时，WCF债务以低于散户买入价20%的折扣转换为超级投票权B类股票，兄弟俩得以牢牢控制94.7%的投票权。
WCF的借贷旋转木马：从加密到法币的套利
根据Gemini提交给美国证券交易委员会（SEC）的10-K文件，WCF通过无固定期限的开放式协议向Gemini出借BTC和ETH。截至2025年12月31日，Gemini仍欠WCF 4,619枚比特币，按当时价格计算价值约4亿美元。Gemini将这4,619枚比特币以及此前借入的其他加密资产作为抵押品，分别从Galaxy Digital获得1.165亿美元贷款（利率11-12%，抵押率145-155%）和从NYDIG获得7,500万美元回购协议（利率8.5%）。这些美元被用于运营和满足监管资本要求。
2025年9月IPO完成后，Gemini使用IPO净收益中的4.56亿美元偿还了Galaxy Digital的1.165亿美元贷款，并向Ripple偿还了2.385亿美元的仓储信贷额度（年末仍欠Ripple 1.54亿美元）。然而，兄弟俩的WCF债务并未获得现金偿还——它被转换成了股权。
IPO折扣转换：散户付28美元，内部人付22.40美元
IPO定价每股28美元，开盘当日冲高至37.01美元，但WCF在9月15日交易收盘时将2亿美元可转换票据和4.75亿美元定期贷款（含应计利息）转换为3,110万股超级投票权B类股票，转换价格为每股22.40美元。这意味着兄弟俩的入股成本比同日买入A类股票的散户投资者低了整整20%。A类股与B类股除投票权外，在面值、分红权和清算优先权上完全一致，B类股可按1:1转换为A类股。
社交媒体用户将这一结构称为“循环骗局”（circular scheme）——WCF借出加密资产，Gemini以借来的资产质押获取贷款，再用IPO募集资金偿还外部贷款，最后以折扣价向WCF发行股权。这一循环中，所有现金成本最终由以高价买入的散户投资者承担。
股价暴跌88%：从“太空站”到地底
Gemini以“Gemini Space Station”为法律名称登陆纳斯达克（代码GEMI），上市首日从28美元飙升至45.89美元，但随后开启无休止下跌。截至2026年3月31日，股价收于4.42美元，较开盘价37.01美元下跌88%，本周一（2026年3月30日）盘中触及52周新低3.91美元。公司市值从超过38亿美元缩水至约5.2亿美元。花旗、Cantor、Truist和Evercore等投行均给予“卖出”评级。
更令市场担忧的是，WCF仍持有Gemini托管地址中约8,757枚比特币（据Arkham Intelligence数据），而WCF可随时要求Gemini偿还4,619枚比特币的贷款。鉴于兄弟俩控制着绝对多数投票权，一旦要求清偿，Gemini的资产负债表将面临巨大压力——哪怕Deloitte在审计报告中给出了无保留意见。
监管与诉讼阴影：集体诉讼指控误导投资者
Gemini的10-K文件承认公司是一家“受控公司”，符合纳斯达克公司治理标准。但批评人士指出，这种循环贷款结构使交易所同时扮演债务人、托管人和受控实体的角色，利益冲突显而易见。目前已有一项集体诉讼指控Gemini在IPO中误导投资者关于其战略和财务状况。
尽管Deloitte给出了干净的审计报告，但WCF的4,619枚比特币债务无固定到期日，兄弟俩仅凭一份书面通知就能要求偿还，这足以动摇交易所的稳定。Gemini股价持续低迷，投资者信心瓦解——当“月亮之上”的梦想变成“地面惨跌”，加密交易所的金融创新正在接受市场的残酷检验。