Glassnode 在最新市场报告中称，全球主要资产近期走势明显分化：股市和黄金持续走高，原油在周日开盘时因紧张局势降级的消息大幅低开，而比特币几乎停在原地。
报告认为，这种“静止”背后同时存在几条线索：一场持续 25 分钟的盗窃事件、通过低波动和长时间阴跌累积出来的底部信号，以及一个把未来波动定价得很低、却又对短线情绪变化极为敏感的期权市场。
风险资产普涨，比特币明显落后
Glassnode 表示，把主要市场放在同一坐标系观察，本周的差异非常直观：两大股指双双刷新纪录高点，黄金同步上涨，原油则回吐了供应风险溢价。比特币虽然是唯一一个周末持续交易的资产，但价格略低于上周报告时的位置，跑输标普 500 超过 4 个百分点。
在报告看来，除比特币之外，其他主要资产都出现了明确方向，这也是整篇分析试图解释的问题。
FOMC 后恐慌快速消退，股市重新定价“按兵不动”
报告指出，这轮股市上涨与 FOMC 决议密切相关。7 月 29 日，美联储维持利率不变，市场最初选择卖出，标普收在当年夏季低点附近，股市恐慌情绪也短暂见顶。
不过这种反应只持续了一个交易日。Glassnode 称，恐惧消退的速度达到 2009 年以来仅出现过 10 次的级别。决议 4 天后，指数收于 7737 点，突破 6 月以来的纪录高点；同一天，欧洲斯托克 50 指数也创下新高。报告将这个过程概括为：市场先卖出“耐心”，随后又在几天内把“耐心”重新理解为利好。
领先指标改善，但比特币没有跟随定价
Glassnode 认为，市场之所以把美联储按兵不动解读为好消息，原因在于底层前瞻数据正在改善。领先经济指数在两个月内扭转了此前长达一年的下行趋势，消费者信心则录得自 2024 年初以来最陡峭的两个月升幅。
报告称，在央行没有继续收紧、而前瞻数据转强的情况下，市场等于暂时排除了进一步收紧的风险，让增长预期重新主导定价。股市已经对此作出反应，但比特币没有。
25 分钟盗窃事件触发链上大迁移
7 月 31 日周五凌晨，市场经历了一场未被点名的压力测试。报告称，攻击者利用 Coldcard 硬件钱包 5 年前的密钥生成漏洞，在 25 分钟内从约 500 个自托管钱包中盗走大约 594 枚 BTC，按当时计算价值约 3800 万美元。
盗窃在开始不久后便结束，但链上反应持续数日。Glassnode 统计称，“1 年以上复活供应”——也就是至少一年未移动、随后重新转移的比特币数量——在之后 3 天内跃升至约 11.9 万枚 BTC，约为被盗规模的 200 倍。
报告将这一波上升解释为全生态用户从可能存在风险的种子短语中迁移资产。与过去 3 周的正常流量相比，这是一轮孤立的尖峰。其中只有约十分之一的币最终流入交易所，新地址数量在 3 天内就回到基线；持有时间不足 1 个月的钱包供应自那以后增长了 40%，且仍在上升。
Glassnode 据此判断，这轮活动更像是迁往新冷钱包的重组，而不是集中抛售或清算。
老币被迫移动，现货市场几乎无感
报告特别强调，在本轮周期中，如此大规模的老币被迫移动，既没有形成可测的抛压，也没有带来清晰的价格反应。现货市场对这次事件几乎没有登记。
Glassnode 认为，一个对核心自托管群体遭遇盗窃都几乎无感的市场，通常意味着活跃买盘和活跃卖盘都不强，而这也与后续周期指标显示的状态一致。
底部信号出现，但没有经典清算式下跌
按照 Glassnode 的定义，比特币过去的底部往往通过剧烈痛苦来完成：投降式抛售压低盈利供应占比，同时波动率急剧升高。但本轮不同，盈利压缩已经基本出现，却是由数月缓慢阴跌挤出来的，波动率处在低位，而不是高位。
报告称，当前市场正在靠“无聊”进入熟悉的底部区域，路径却与此前周期不同。
卖方耗尽指标已到门口，但还没进入历史底部区
Glassnode 用“卖方 exhaustion 常数”来衡量这一阶段。该指标由盈利供应占比与实现波动率相乘得出。报告称，它的 30 日均值已落到本轮周期低点，进入了过去每次底部形成时所在的区域，但仍比历轮熊市最终触及的最低区域高出约三分之一。
换句话说，指标已经站在门口，但还没有真正进入房间。按照过去周期的模板看，最后一跌可能仍未完成。
机构买盘轨道仍在反向运行
需求端的数据同样没有给出明确支撑。Glassnode 指出，上轮牛市中推动市场的机构买盘轨道——美国现货 ETF 与企业财库——在过去一个季度里一直处于“交回筹码”的状态。
仅 6 月，基金净流出约 6.58 万枚 BTC，创下有记录以来最差单月；而在 2024 年底，最强单月净吸收曾超过 21.8 万枚。企业财库买入仍在继续，但规模不足以覆盖基金流出。
报告认为，不论本轮底部最终如何形成，都必须先面对一个现实：过去两年定义市场结构的买盘暂时缺席，除非这股资金流重新转向。
市场状态从风险厌恶转向防御
Glassnode 的“市场指南针”显示，综合指标在风险厌恶区域停留了接近 3 周后，已经爬入防御区域，各项输入信号大体一致。
报告对“防御”的定义是：市场停止恶化，但仍缺乏动量。当前底部形成的检查清单只完成了一半，剩余部分都指向同一个缺失项——一次强制性事件。
期权没有为方向付费，但情绪波动很大
在期权市场中，Glassnode 观察到另一种反差。把期权曲面拆分来看，上行隐含波动率已经跌到该指标历史最低水平附近，接近 23%；下行隐含波动率则处于更普通的位置，上一次更便宜还要追溯到 2023 年 8 月。
报告认为，这种不对称并不意味着市场在大举买入看跌期权，而是看涨期权买盘的消失。上行没人愿意高价买，下行也没有显著抢筹，结果就是双向都缺少明确押注。
短期期权情绪反复翻转
虽然方向定价偏平静，但短线情绪并不稳定。Glassnode 跟踪的 1 周 25 Delta 偏度本周在现货几乎没动的一天里，单日下跌超过 8 个点；而在两周前 7 月高点附近，类似的真空也曾出现，并在 4 天内回补。
报告称，市场在几个百分点的价格波动上就会迅速重估短期恐惧，但整体波动率定价仍趴在低位。这种鞭打主要发生在期权市场，而不是永续合约。永续资金费率维持在长期常态附近，说明杠杆并不是放大器，情绪才是。市场一边买入短期平静，一边继续为更长期风险支付溢价。
历史上的深度压缩通常向上释放
Glassnode 表示，历史数据对这种低波动压缩有较明确的统计倾向。当 1 个月实现波动率被压缩到类似深度时，后续释放几乎总是向上完成，这也是报告中最偏建设性的信号。
但报告同时强调，过去多数类似压缩出现时，需求引擎至少仍在后台怠速运行；这一次不同，机构买盘轨道仍在反向运行，而经典意义上的最后一跌也尚未出现。
Glassnode：当前不是稳定状态
报告最后把当前比特币市场概括为：一个被压缩、持仓不足、且在全球风险偏好回升中明显落后的市场。底部条件正在逐步拼合，但还没有完整到位。
Glassnode 认为，压缩状态意味着未来一旦出现方向性动作，幅度相对于当前仓位会显得很大；而期权曲线前端的脆弱结构，则意味着参与者可能继续在行情真正展开后才追入。
报告给出的几个确认信号包括：ETF 轨道恢复持续净流入，或波动率从当前压缩状态中向上扩张；如果卖方耗尽常数被压到过去每一轮熊市最终触及的区域，则意味着经典底部模板完成。报告最后写道：“定价为零，反应过度”不是一个稳定状态。