GMO 资配负责人 Ben Inker 与 John Pease 在 2026 年二季度信中把焦点放在了一个不同于业绩证伪的风险源：股权供应。他们判断，AI 泡沫的首个明显下行触发点，可能不是 AI 需求不及预期，而是大量新增股权集中进入市场。
两人在文中写道，市场已经从「每年股权供应收缩约 1%」的状态，转向「每年供应增加近 5% 甚至更多」的状态。在他们看来，这种变化本身就足以对未来 12 至 18 个月的美股回报形成显著压制。
GMO 的核心判断：供应可能先于基本面击穿市场
研报摘要指出，随着 AI 基建持续吸引巨额资本，泡沫破裂的催化剂未必来自 AI 收入表现令人失望，而可能先来自股权供应上升。作者认为，泡沫需要不断吸收新增资本维持，一旦供给明显抬升，往往就会成为打破这种正反馈的那一刀。
他们列出的潜在供应来源包括三类：SpaceX 锁定期解除后可流通股份增加，Anthropic 与 OpenAI 很可能推进 IPO，以及超大规模云厂商主导的二次增发和净稀释。
GMO 在文中给出的历史经验是，在控制估值因素后，IPO 占市值比重每上升 1 个百分点，历史上对应未来一年股价约下跌 4%。作者据此认为，供应上升很可能在 AI 基本面走弱变得显而易见之前，就先把回报压低。
从泡沫结构看，供应上升常是近因
Ben Inker 与 John Pease 把投资泡沫形容为一种自然形成的庞氏结构，必须不断吸纳更大规模资金才能维持。上涨阶段越成功，越能吸引后来者入场；而一旦结构反转，损失往往会超过此前上涨阶段创造的账面财富。
他们同时提到，对职业投资者来说，回避泡沫也有很高代价。因为过早退出，通常比过晚退出更容易遭到客户问责。正因如此，市场参与者往往不是单纯等待估值过高被证伪，而是在寻找一个更清晰、更可交易的触发因素。
作者表示，他们通常更擅长识别泡沫，而不是精确判断顶部。但在这一轮 AI 泡沫中，他们认为自己已经看到了更明确的催化因素，那就是供应。
文中把泡沫破裂的路径分为两类。有些泡沫死于实体供给过剩，例如英国铁路热潮；另一些则更多死于被追逐的金融资产本身供应增加。作者认为，2000 年互联网泡沫更接近后者：尽管光纤产能最终确实超过流量增长，但市场回落发生得更早，推动因素更像是一波互联网相关股票发行潮，而不是基本面坏消息先落地。
在 GMO 看来，2000 年以来的美国股市对供给变化更敏感了。这意味着在 AI 投资回报真正被需求不足压垮之前，股权供应扩张本身就可能先打到市场。
SpaceX 解禁被视为未来一轮供给冲击的重要起点
研报写道，2027 年 6 月 12 日，约 2 万亿美元的 SpaceX 股票将解除合同「锁定」，迎来最后一批可流通股份。这意味着，在公司仍为私有时买入或获得股票的个人与机构，将可以把股份卖给公开市场买家。
作者称，他们最好的猜测是，多数非马斯克股东会选择卖出。文中给出的原因包括：员工需要现金偿还房贷或 SpaceX 股票抵押债务的利息；基金会在「少分红」环境下本就现金紧张，也不愿承担巨大的单一个股风险；捐赠基金则更加缺乏流动性。
在他们看来，SpaceX 看起来并不缺买家，但关键在于买方资金从哪里来。若投资者需要按市价从原先私人股东手中接盘，而自己又没有大量闲置现金，就很可能通过出售其他流动性资产筹资，其中最容易被卖出的就是流动性好的股票。
如果前私人股东随后把套现所得全部重新配置到其他流动性股票，市场承受的压力就会小得多，本质上只是 SpaceX 股票与其他股票之间的交换。可如果这部分现金没有重新回流股市，而是用于缴纳资本利得税、降低负债、投入新的 AI 主题风投，或者被用于其他消费，那么它就不再是简单的换股。
作者的结论是，在这种情形下，公共股权供应会超过需求，市场结果就会是更低的股价。这也是他们援引历史 IPO 潮数据的逻辑基础。
GMO 的历史测算：IPO 占比每升 1 个百分点，次年股价约跌 4%
文中引用的图表显示，在控制估值后，IPO 占市值比重每上升 1 个百分点，历史上对应未来一年股价约下跌 4%。相关数据截至 2026 年 6 月 30 日，来源包括 Jay Ritter、Compustat、Worldscope、Bloomberg、MSCI 和 GMO。
作者说明，图中 IPO 与次年标普 500 回报都已经对同期远期一年盈利收益率做了残差化处理，因此图表斜率反映的是在估值固定条件下的 IPO 系数，而不是估值变化本身带来的影响。
他们也指出，按理论来说，股权供应增加本不该如此重要。金融资产和一般消费品不同，价格应主要取决于未来现金流及风险折现，而不是二级市场究竟交易 100 股还是 1000 股。若市场由纯粹逐利、没有约束的投资者主导，供需造成的风险收益错位本应很快被套利者抹平。
但 GMO 认为，现实市场并非如此。现实中的投资者大多不是完全自由的利润最大化者，而是「受约束的利润最大化者」。
市场分割与被动化，让供给冲击更难被吸收
研报以一名美股基金经理为例说明约束如何发挥作用。即便她觉得欧洲股票或阿根廷债券更便宜，也可能因为基金说明书限制而不能买入；即便她觉得美股整体偏贵，也很难大幅降仓。即使在自己的授权范围内，她也可能因为相对基准的持仓限制，必须持有自己并不看好的权重股，或者因为跟踪误差上限而无法增加她认为更有吸引力的风险敞口。
作者认为，这种约束带来两个结果。第一个结果是市场被分割。随着越来越多管理人从跨资产、跨类别比较，转向更细分的单一资产类别和风格赛道，真正愿意在差异较大的证券之间做替代判断的人变少了。若工作范围只限于成长科技，更不可能频繁在微软和埃克森之间切换仓位。
这会让相似业务股票的相关性上升，而行业和风格差异较大的股票之间相关性逐步接近零。文中给出的图 3 使用罗素 3000 代理样本，基于 GMO 资产配置风险模型特征与 GICS 行业，对过去 36 个月月度残差回报做两两相关性分析，结论是最相似股票之间的联动更强，最不相似股票之间的联动显著更弱。
第二个结果是，基准的重要性被放大。GMO 写道，1980 年代，投向美国主动股票共同基金的每 1 美元里，约有 80 美分配置在基准外仓位；到 2025 年，这一数字降到约 60 美分。若再考虑如今超过 50% 的股票资产已经投向被动产品，而被动产品根本不做基准外仓位，那么市场中真正会主动寻找错误定价机会的资金比例已经明显下降。
作者给出的概括是，投向股市的每 1 美元里，只有约 30 美分被用来机会主义地买卖证券。这意味着任何新增供给在市场上寻找对手盘时，可承接的主动资金占比已经远低于过去。
文中还提到，围绕指数纳入、共同基金被迫抛售等外生需求冲击的学术研究，也支持这种价格不敏感现象。平均而言，这些研究发现，对某只股票的需求增加 1%，往往会推高其价格约 1%。在作者看来，这种幅度对于理论上拥有大量替代品、应按统一风险回报标准定价的股票来说，已经说明市场距离完全由无约束套利者主导还很远。
跨资产调仓能力有限，美股整体同样对资金流敏感
在个股之外，GMO 认为整个美股市场同样高度依赖资金流。研报称，截至 2026 年 5 月，主动与被动共同基金及 ETF 合计约 30 万亿美元资产中，约 83% 放在只交易美股的基金里。真正能够在股票与其他资产类别之间主动切换的持股型基金，只占约 3%，且这里还不包括目标日期基金。
这意味着，即便所有资产配置者都像 GMO 一样会根据机会集显著调整仓位，他们也无法完全抹平资金流带来的价格错位。最终资产所有者层面的变化同样有限。文中提到，构成约 45 万亿美元退休资产主体的 401(k) 与 IRA 中，每年只有约 10% 的账户会调整资产组合；主权财富基金也很少改动长期目标配置。全球最大主权基金过去 20 年只两次调整目标股票仓位，最近一次是在 2017 年，从 60% 调高到 70%。
作者的推论是，真正会跨资产类别追逐机会的美元很少。观察各类可预测、非信息性的资金流对美股价格的冲击后，他们给出的最佳估计是：股权供应每增加 1%，未来 12 个月股市总市值约下降 4%。
研报还提到，美国投资者的股票配置已处于纪录高位，流动资产中锁定在公开股票上的比例前所未有。在这种背景下，市场对新增股权供应的吸收能力进一步受限。
从净缩供转向净扩供，GMO 认为未来 12 个月压力集中
在供给端的具体测算上，GMO 给出的判断相当直接。研报称，仅 SpaceX 非马斯克股东的潜在卖出规模，就超过美股总市值的 1%。
与此同时，作者预计未来 12 个月很可能看到 Anthropic 与 OpenAI 的 IPO。两家公司合计估值约相当于美国可投资股市总市值的 5%。文中没有给出更细拆分，但将其作为未来股权供应扩张的重要组成部分。
除了潜在 IPO，作者还指出，美国股市出现了 20 年来首次净稀释，全球金融危机期间的短暂例外不计在内。也就是说，新增发行已经超过回购，原因是超大规模云厂商仍在维持高水平资本开支。
把这些因素合并后，GMO 认为，美国市场正从「回购超过一级或二级发行、每年股权供应收缩约 1%」的环境，转向「每年供应增加近 5% 甚至更多」的环境。
按照他们使用的 4 倍乘数，这一轮上升中的股权供应本身，就意味着未来 12 至 18 个月的回报可能比常态低约 20%。文中把常态回报写为大约 6% 的实际回报。
作者特别强调，这个约 20% 的估算还没有计入另外几项风险：当前极端昂贵的估值、过高的利润预期，以及全球市场至今仍在忽略的宏观和地缘政治问题。
他们把这一机制与互联网泡沫时期作对比。按照文中的说法，当年发行潮似乎点燃了熊市的第一阶段；而市场一旦开始下行，高估值与过度投资带来的利润率下滑，又把普通回调变成了更深的跌势，互联网热门标的跌幅更大。作者表示，没有任何信息能够说明，今天的市场不会出现类似剧本。
结论：GMO 关注的不是套利机会，而是风险收益权衡的变化
在结论部分，Ben Inker 与 John Pease 说，股票价格对供应冲击更敏感，这件事对职业投资者的意义不只体现在整体市场层面。再加上杠杆型个股 ETF、杠杆水平很高的 AI 对冲基金等也会制造供需冲击，市场已经表现出这种敏感性能够放大波动。
不过，他们讨论整体市场时，关注点并不是套利机会，而是风险收益权衡已经发生迁移。他们认为，已经涌入市场的股权供应，足以对未来回报形成有实质意义的压制。如果历史经验依旧有效，那么未来一年半相对常态的回报可能少约两成。
作者也承认，这并非必然结果。需求完全可能跟着供应一起增长，市场也可能在未来几个季度避开这次冲击。但他们补充称，泡沫本身带有正反馈结构：如果这轮新增供应被平静吸收，只会鼓励更多供应继续进入市场，最终超过市场承接能力。
与此同时，新增募集的资本几乎肯定还会继续投向更多 AI 产能，最终压缩该领域投资回报。作者最后写道，在一个对股权供应如此敏感的市场里，价格很可能会在市场真正「知道」这一切之前，就已经先转向。