Alphabet（GOOG）第二季度交出高于市场预期的营收表现，但股价并未跟随走强。$GOOG 当日下跌 1.24%，盘后又跌 2.92%。围绕这次财报后的股价反应，市场给出的解释并不一致。
ABMedia报道，外界多数观点把压力归因于伊朗战事升温带来的宏观不确定性，以及 Alphabet 持续扩大的资本支出规模。不过，科技投资人兼研究员 Evergreen Capital 在 X 平台提出了另一种判断：真正打击市场信心的核心，不只是支出增加，而是 Gemini 在大型语言模型竞赛中显露出的落后态势。
研究员：问题不只在资本支出，更在 Gemini 竞争力下滑
Evergreen Capital 认为，资本支出上升确实会带来压力，但这不足以解释估值承压的核心原因。其观点是，Gemini 的性能表现已经在顶尖 AI 模型竞争中明显落后，市场对 Alphabet 在 AI 竞赛中的位置开始失去信心，这才是拖累股价和压低估值的关键。
按照这一说法，Google 财报数据本身虽然亮眼，但市场更关注的是公司能否在 AI 关键赛道维持领先。如果核心模型竞争力走弱，财报超预期带来的利多也难以完全抵消这部分担忧。
Gemini 为何落后：DeepMind 被指长期与内部团队争夺 TPU 算力
该研究员称，Gemini 竞争力下滑并不代表技术能力本身不足，更大的问题在于组织内部的资源分配。其说法是，DeepMind 长期需要与 Google 内部其他业务团队竞争 TPU 算力，导致顶尖模型研发进度受到影响。
他认为，这一安排难以接受，因为 DeepMind 与 Gemini 本身就是 Google 商业版图中的技术基础，却没有在内部资源分配中获得优先地位。这在他看来，属于根本性的战略失误。
对于 TPU 分配问题，Alphabet 首席执行官 Sundar Pichai 近期曾公开表示：“在 TPU 分配上，我们的第一优先级是确保 AGI 开发所需的前沿算力。这是我们一切工作的基础。”该研究员按字面理解这项表态，认为未来不应再出现 DeepMind 研究人员为了推进前沿研究而与 Google 其他团队争夺算力的情况。
两种情境下，Google 估值差距可能超过 100%
围绕 Gemini 的未来位置，Evergreen Capital 给出了两种情境分析，并据此说明 Google 整体估值可能出现的分化。
如果 Gemini 重回顶尖模型行列
在第一种情境下，若 Gemini 成功回到顶尖 AI 模型阵营，Google Search 的用户黏性和广告主投入都可能明显改善。研究员认为，双位数年增长将从维持转向继续增长，而不是像当前市场预期那样走向放缓。
Google Cloud 也会同步受益。其逻辑是，顶尖模型研发能力将带动更深、更广的云服务生态，进而拉动营收与毛利率。
如果 Gemini 持续落后
在另一种情境下，若 Gemini 继续落后，Google 在未来 3 到 5 年的营收与盈利能力都将面临更大的下修压力。竞争风险抬升后，市场给予公司的市盈率倍数也应收缩。
该研究员对这部分差异做了量化说明：仅市盈率从高双位数压缩到高 20 倍末段，就意味着约 50% 的股价空间变化。若再把两种情境下每股收益（EPS）年复合增长率中高个位数百分点的差距纳入复利测算，5 年期股票总回报的差异可能轻易超过 100%。
研究员称顶尖 LLM 优势会被持续放大，后来者追赶更难
Evergreen Capital 认为，Gemini 当前所面临的紧迫性，还与整个 AI 产业的演进方向有关。其判断是，行业正逐步走向自动化研究（automated research）和递归式自我改进（recursive self-improvement）的新阶段。
在这种背景下，一家实验室一旦取得领先，其优势会因为自我强化的飞轮效应而变得更加持久；相对而言，已经落后的竞争者，追赶门槛会越来越高。
基于这一判断，该研究员指出，“Gemini 能否跻身顶尖 AI 模型行列”将直接关系到 Google 未来商业模式的存续。与此同时，Anthropic 与 OpenAI 正在积极建设自有数据中心，未来不排除提供与超大规模云服务商直接竞争的托管服务，这也会继续考验 Google Cloud 的护城河。
仍继续持有 GOOG，但前提是 TPU 优先承诺必须落地
尽管提出了上述风险判断，Evergreen Capital 并未转向看空。该研究员表示，DeepMind 仍是全球少数同时具备高密度人才和充足算力的顶尖实验室之一，Demis Hassabis 领导的团队实力并未消失。
他还提到，Sundar Pichai 在公司历史上有成功纠偏的先例。因此，他选择继续持有 $GOOG。不过，这一判断建立在明确条件之上：Sundar Pichai 关于 TPU 优先分配的承诺，必须落实为可验证的实际行动，而不是停留在财报电话会上的表态。
按照他的说法，Gemini 能否在一定时间内回到第一梯队，将是决定 Google 下一个 5 年估值走向的重要变量。